中國中免發展歷程及財務分析

覆蓋全免稅銷售渠道的零售運營商。

引領中國免稅發展，穩扎穩打。回溯 40 年發展，中免與中國免稅業相攜而行，歷經初創成 長（1984-2009 年）、乘風高增（2010-2016 年）、轉型騰飛（2017 至今）三個階段。2011 年應離島免稅政策落地建立三亞國際免稅城，2017/18 年相繼收購日上中國和日上上海，19 年剝離旅行社業務聚焦免稅主業，中免及時把握了時代與政策發展的關鍵時點，完成自我 的蛻變與成長。而今，離島免稅新政已實行 4 年，全球奢侈品和旅游零售市場在復蘇中重 塑，我們認為，中免又將站上歷史新起點，在國際市場與全球龍頭同臺競技。

乘風高增階段（2010-2016）：上市初期，乘離島免稅政策東風，公司營收穩步增長，2014 年核心項目三亞國際免稅城一期開業，拉動股價上行。

轉型騰飛階段（2017-2022）：借力資本市場，2017/2018 年陸續收購日上中國/日上上 海/海免。2019 年公司剝離旅行社業務聚焦免稅，2020 年離島免稅新政推出，受益消費 回流，離島免稅與線上業務蓬勃發展。2022 年中國中免赴港交所二次上市，進一步提升 國際品牌認知度和競爭力，鞏固全球旅游零售行業的龍頭地位。

修煉內功階段（23 年至今）：受出入境分流疊加消費環境影響，公司基本面持續承壓， 對應股價和估值表現也進入磨底期。截至 2024.12.20，中免 PE(TTM)位于 2018 年以來 的 4%分位數。公司借此時機提升內功，聚焦價格/會員體系重塑，優化品類結構、深化 供應鏈資源、提振運營效率等長期競爭力夯實。

營收與利潤承壓，靜待需求修復。2023 年公司營收 675.4 億/同比+24.1%，2017-2023 年 CAGR 為 15.6%，2023 年歸母凈利潤 67.14 億/同比+33.46%。受消費環境和同比高基數 影響，據公司業績快報，2024 年公司營收 564.92 億元/同比-16.36%，歸母凈利潤 42.63 億元/同比-36.5%。

分業務，公司免稅收入主業穩健增長。19 年免稅業務收入 458 億，12-19 年 CAGR 為 36.3%， 占收入比重由 12 年的 31.8%提升至 19 年的 95.5%。2020 年以來，公司積極拓展線上業務， 有稅收入占比提升，20/21/22 年營收占比分別為 38/36/52%。2023 年以來，免稅業務逐漸 修復，2023 年/1H24 免稅收入分別為 442.3/216.7 億元，占收入比重分別為 65.7/69.6%。 離島、口岸、市內免稅，多渠道并進。2019 年口岸業務占主營業務收入的 66.3%，其中機 場渠道營收 310 億，占口岸免稅收入的 97%。2020 年新政推出后離島免稅快速發展， 20/21/22Q1 離島免稅營收分別為 299.6/470.6/121.0 億元，同比增長 126.0/57.1%/-7.7%， 占總營收的 57.0/69.5/72.3%。隨著出入境客流持續修復，口岸免稅恢復增長，據我們測算， 1H24 離島與口岸免稅業務比例約為 45/55%。24 年 8 月，財政部等五部門聯合印發《關于 完善市內免稅店政策的通知》，覆蓋國人和外籍人群，公司市內免稅業務或開辟成長新機遇。

盈利能力穩步改善。22 年公司推進向規模要效益戰略方針，憑借其供應鏈及規模優勢，2023 年以來毛利率企穩改善。據公司公告，2023 年綜合毛利率 30.87%/同比+3.57pct。9M24 綜合毛利率為 33.12%/同比+1.38pct。凈利端，受益于 23 年 12 月機場免稅店租金扣點調 整和外匯管理能力強化，同樣呈現穩步修復趨勢，23 年歸母凈利率 9.9%/同比+0.7pct；24 年受制于折扣力度加大及海南免稅恢復進程較緩等因素，公司利潤端承壓，據業績快報， 2024 歸母凈利率 7.5%/同比-2.4pct。

分紅比例提升，價值屬性加強。公司 2023 年每 10 股派息 16.5 元，共計派發現金紅利 34.14 億元，分紅比例 50.8%，股息率 3.01%（取 2024/9/14A 股收盤價），從歷史數據來看，中 免分紅比例于 16 年和 23 年超過 50%，其余大部分年度維持在 30%左右。中免商業模式穩 定、現金流健康，具有長期穩定高分紅的能力，未來價值屬性有望進一步加強。