中國中免經營模式、營收、股權結構及業務布局分析

行業領軍者，旅游零售業龍頭。

中國中免主要從事以免稅為主的旅游零售業務，包括煙酒、香化、精品、服 飾、電子產品等免稅及有稅商品的批發、零售等業務。此外，公司還從事以免稅業務為核心 的商業綜合體投資開發業務。公司下屬全資子公司中免公司、中免投資公司分別負責公司的 免稅業務、旅游目的地商業綜合體投資開發業務。 公司的經營模式為：公司全資子公司中免公司統一向供應商采購免稅商品后，通過配送中心 向中免系統下屬免稅店批發各類免稅及有稅商品，再由中免系統下屬免稅店銷售給出入境或 海南離島旅客。部分距離配送中心地理位置較遠的免稅店，考慮到運輸成本等原因，由供應 商直接向這些免稅店發貨，再由中免系統下屬免稅店銷售給出入境或海南離島旅客。 除線下銷售渠道外，公司還通過打造一體化線上平臺充分發展線上業務，創新開展數字化營 銷模式，實現線上線下銷售渠道的有效銜接，高效賦能企業提質增效。

營收穩步提升，凈利潤環比回暖。得益于免稅行業的持續發展和公司的持續并購擴張，中 國中免保持穩健發展步伐，公司 2023 年收入 675.4 億元，同比+24.08%，2017-2023 年年 復合增長率 15.61%；歸母凈利潤 67.14 億元，同比+33.46%，處于持續恢復過程中。 疫后有稅商品占比降增加。從業務劃分來看，公司的收入主要來源于商品銷售和其他收 入，其中商品銷售包括有稅與免稅品銷售，其他收入則主要來自廣告租金和海南物業的租 金收入。2019 年以前，公司收入主要來自于免稅品銷售，占比為 96.3%，2020 年以后， 隨著線上業務的發展和綜合商業體陸續落地，公司有稅商品業務持續發展，2023 年，有稅 業務占比超過 33.56%。

公司的毛利率主要與免稅產品銷售占比有關。2019 年以前，公司毛利升高的主要原因為經 營重心轉向商品銷售業務，公司商品銷售業務業務占比由 2017 年的 56%提升至 2018 年的 74%，并且于 2019 年 1 月將國旅總社的股權轉讓給控股股東中國旅游集團，專注于毛利 率較高的免稅品零售市場。2020-2022 年毛利下降主因公司積極拓展線上業務，有稅商品 銷售實現大幅增長，公司免稅商品銷售占比下降。公司 2023 年毛利率 31.4%，凈利率 9.9%，毛利率水平較 2022 年有所提升。 公司凈利率主要和機場租金掛鉤。2018 年公司收購日上上海，公司銷售費用同比增長 228.8%（機場租賃費）以及管理費用同比增長 47.9%，降低了公司凈利率，2019-2021 凈 利率上升，主因公司持續推進內部管理整合，提升管理效益，控制非必要的費用支出。 2021 年之后公司凈利率下降主因全球出行干擾影響，機場客流大幅減少，并于 2021 年與 機場簽訂補充協議，減少租金支出，后于 2023 年 12 月簽訂補充協議，大幅度降低保底租 金。

國資委為實控人，內部動能激化。中國旅游集團中免股份有限公司成立于 1984 年，由中國 國務院正式授權成立中國免稅品公司（中免集團前身），在全國范圍內開展業務。于 2008 年 3 月，中國國旅股份有限公司（2020 年改名為中國中免）成立，注冊資本為人民幣 660 百萬 元，由中國國旅集團（主要從事旅游業務、免稅業務及房地產開發及管理的國有企業）及華 僑城集團（主要從事旅游服務、房地產及酒店發展的國有企業）發起及出資。 中國中免于 2009 年 10 月在上海證交所上市（股票代碼：601888），發行股本 2.2 億股，注 冊資本為人民幣 976.2 百萬元。2016 年 7 月，中國國旅集團與中國旅游集團（主要從事旅 游及觀光服務的國有企業）定立股份轉讓協議，將中國國旅集團當時持有的全部 55. 30%公 司股權轉讓至中國旅游集團。

公司于 2017、2018 年先后收購日上中國、日上上海 51%股權，且 17 年中標香港機場煙酒 段；18 年集團設立海南總部，收購海免 51%股權；19 年剝離國旅總社，全面聚焦免稅業務。 央企經營和市值考核壓力強化，有望進一步激發公司未來管理勢能。考慮央企市值考核要求， 我們預計公司未來將會進一步提高經營管理效率，擴大利潤規模，以最終提升市值表現。市 值考核政策一方面杜絕企業打價格戰，不良競爭；一方面強力促使企業關注市值表現，企業 管理動能將被進一步激化。

全方位 NO.1 旅行購物經營者，獎項不斷。歷經近 40 年的發展，中國中免已于 2020 年躍升 全球第一免稅零售服務商，并于 2021、2022、2023 年三年蟬聯。根據弗若斯特沙利文，2021 年中免占據全球免稅零售行業市場份額的 24.6%，近四分之一。 全渠道、多地區覆蓋免稅業務。中免集團在全國 30 多個省、市、自治區、特別行政區和柬埔 寨等地設立了涵蓋機場、機上、邊境、客運站、火車站、外輪供應、外交人員、郵輪和市內 （離島、離境）等類型的 200 余家免稅店。主要銷售渠道覆蓋北京、上海、廣州、成都、杭 州等地的中國大型樞紐機場，香港、澳門等地的亞太國際機場，北京、上海、青島、廈門、 大連、香港、澳門等地的市內免稅店，歌詩達大西洋號、鼓浪嶼號郵輪免稅店，中國主要邊 境口岸以及海南地區等。其免稅店品牌有“cdf 中國免稅“、“日上免稅行”和子品牌“DUTY ZERO by CDF”、”cdf Beauty”，有稅店品牌有“Lile Du Luxe”。

免稅業務歷來為公司業務核心，涵蓋機場口岸出入境免稅、海南離島免稅及市內免稅業務 口岸免稅店：公司在中國及亞太地區主要航空樞紐有經營免稅店的專營權，包括截至 2023 年 11 月旅客吞吐量前三的廣州白云國際機場（6316 萬人次）、上海浦東國際機場（5448 萬 人次）和北京首都國際機場（5288 萬人次）三大機場，以及香港國際機場及澳門等亞太國際 樞紐機場。公司 2023 年成功中標天津濱海國際機場、大連周水子國際機場、云南天保口岸、 云南瑞麗口岸、云南畹町口岸等免稅店經營權及成都雙流國際機場、上海浦東國際機場、上 海虹橋國際機場、哈爾濱太平國際機場、廣州南站等有稅項目經營權，進一步鞏固公司在國 內大中型機場及口岸的渠道優勢。海外渠道方面，公司有序推進海外項目拓展及免稅經營權 投標工作，成功獲取柬埔寨暹粒吳哥國際機場免稅店經營權并實現開業，中標新加坡樟宜機 場麒麟精品店經營權，實現“愛達•魔都號”“地中海號”郵輪免稅店開業。

2023 年 12 月，中免與首都機場、上海浦東和上海虹橋國際機場重新修改了機場租金合同。 重新約定了每月機場租金的收取方式為年保底經營費和年實際銷售額提成兩者取高的模式。 據中免公告，本次補充協議的簽署有利于其機場免稅業務的持續健康發展，鞏固免稅行業優 勢地位。 海南離島店：離島免稅業務常年為公司貢獻 60%以上的業績，且公司離島免稅店充分占據了 海南免稅銷售的核心渠道，在全島有策略地布局機場免稅店、旅游零售綜合體、市內店和體 驗中心。 2011 年海離島免稅政策推出，公司在海南設立了第一家離島免稅店。2020 年全球出行干擾 影響下，政策大力支持消費回流，離島免稅成為業績貢獻主體。同時，公司在近幾年收購海 免、增設三亞鳳凰機場免稅店、海口國際免稅城也于 2023 年 1 月開業。政策加自身成長擴 張，公司離島免稅地位有望進一步提升。

市內免稅店：近年來政策支持市內免稅店發展，旅游零售商紛紛布局。2019 年，公司在青島、 廈門、大連、北京的市內免稅店先后開業，2021 年公司收購港中旅，2023 年收購中出服股 份，補充回國補購型市內免稅店，為市內免稅業務日后的增長奠定基礎。 海外免稅店：公司中標香港國際機場出售的免稅煙酒特許權，并獲得了澳門國際機場免稅經 營牌照。此外，公司還于香港和澳門分別運營一家市內免稅店，于柬埔寨的三大重要城市（金 邊、暹粒和西哈努克）運營三家市內免稅店。2024 年 2 月 7 日，公司在新加坡樟宜機場開設 Qeelin 品牌專賣店并投入運營。海外店鋪有助公司積累更多海外運營經驗，為公司擴大全 球布局開通道路。

線上有稅業務借勢公司免稅業務與品牌方積累的議價能力爭取到足夠的低價，乘上電商蓬勃 發展的東風，于 2020 年開始業績爆發。 為契合時代發展，公司積極布局零售新業態。公司于 2018 年搭建線上平臺“CDF 會員購”， 針對過去 180 日內曾到訪海南的顧客提供離島補購等業務（因此此項銷售收入屬于“離島店 銷售”），根據弗若斯特沙利文，公司是全國第一個搭建線上預訂平臺、線上會員購平臺的 免稅運營商。 線上業務的拓展使中國中免在全球出行受限期間營收依然實現了正增長，營業額一舉超過其 他全球頂級免稅集團（《穆迪戴維特報告》涵蓋的其他頂級旅游零售商還包括樂天免稅店、 新羅免稅店、杜福睿集團、拉格代爾旅游零售和 DFS 集團）。

中免線上平臺不僅僅是對免稅銷售渠道的拓寬，更是一個跨境電商平臺。中免集團的線上平 臺銷售占比大頭是有稅商品，有稅業務市場即為跨境進口電商市場。

根據易觀分析數據，2023 年中國跨境進口電商規模已經達到 5517.7 億元，同比增長 4. 63%。 較 2021、2022 年，第一次出現正向增長。這反映了當下消費者對于多元化、高品質消費品 的強烈消費欲望。同時，2018 年以來，中國貨物進口額也一直保持 2 萬億美元以上的規模。 可以預見，隨著消費者的消費欲望逐漸回暖，對于進口商品的消費需求會持續增長，中國跨 境進口市場會更加火熱。

根據億歐智庫數據，2021-2022 年中國消費者進口產品消費渠道熱度對比中，跨境進口平臺 以超過半數的熱度占據了絕對優勢，可預期在未來的相當一段時間內，跨境進口平臺仍然將 是中國消費者購買進口產品的主要途徑。 在眾多跨境進口電商平臺中，中免系線上平臺具有明顯價格優勢。因中免多年與各大品牌方 的緊密聯系與之足夠強的議價能力，中免的拿貨成本足夠低，因此，中免發展線上有稅平臺 的拿貨成本也有極強的價格優勢，因此中免售賣的同類產品價格比其他電商平臺更低。以 2024 年 2 月的數據為例，通過比較國內知名電商平臺淘寶、京東、絲芙蘭、海旅免稅城、李 佳琦直播間（2023 年雙十一價格）和中免旗下三個線上購物平臺（中免日上、CDF 會員購 海南、CDF 會員購）各香化大牌代表性產品的價格，可以發現中免售價明顯更加低廉。中免 P 平臺上的大部分產品價格比 2023 年中國跨境進口電商交易份額中占大市場的天貓國際 （37.6%）和京東國際（18.7%）都明顯有優勢。 囤貨式購物新趨勢，中免線上價格優勢凸顯。具體說來，考慮到中免線上平臺作為中免線下 免稅店的延伸，迎接了很多線下購物后折返而來二次購物的消費者。這些消費者的購物行為 在一定程度上會重復他們在線下免稅店的購物模式，即大批量的囤貨式購物。 在此情景下，分析中免系購物平臺的價格優勢時，做出以下假設：已知中免旗下的線上平臺 有限購規定：例如 cdf 會員購海南單次限購數量化妝品 30 件（套裝商品按包裝內所含商品的 實際件數計算額度），假設最大購物量是一次性購入 30 件。

中免系線上購物平臺在物流方面占據天時地利。公司持續升級后臺供應鏈及信息系統，在全 國 8 大海關監管物流中心的基礎上，進一步優化調撥，實現低成本、高效率的貨品送達。 中國中免會員完善的會員制度是公司重要競爭力，能夠為會員營造更加綜合和個性化的服務 體驗，為消費者帶來更多持續關懷和回饋，提高客戶黏性。中國中免會員設有 5 檔會員級別， 累計分別達到 0 元、5000 元、1 萬元、5 萬元、10 萬元可成為普通會員、銀卡會員、金卡會 員、鉑金卡會員、鉆石卡會員，分別享受 1 倍、1.2 倍、1.5 倍、2 倍、2.5 倍積分。基礎積 分規則為消費滿 30 元積 1 分，1 分可抵扣 1 元現金。

海旅免稅將會員分為三檔，最低升級門檻為消費滿 1 萬元享受 1.5 倍積分，1 分可抵扣 1 元 現金。中服免稅最低升級門檻為消費滿 5000 元享受 1.2 倍積分、消費滿 6.5 萬元享受 2 倍 積分，同樣基礎積分規則為香化品類滿 30 元積 1 分、其余品類滿 50 積 1 分，同樣是 1 分可 抵扣 1 元現金。整體看，中免會員體系升級門檻相對較低，現金返還力度較高，優勢明顯， 有助于提升復購率。

公司致力于為會員提供獨家銷售和福利來提高客戶忠誠度，包括為高級會員提供貴賓休息室、 優先提貨、優先售后、海南購物客的交通服務及主要城市的豪華客車接送服務、生日和其他 特殊場合的優惠券以及每 12 月的年度會員之夜等活動。 中免為消費者量身定制會員體系，會員數量增長迅速；2019、2020、2021、2022，以及 2023， 公司會員數分別為 120 萬、1200 萬、2030 萬，2330 萬以及 3200 萬人，2019 至 202 3 年 復合年增長率為 127.24%。

官方表示，隨著更多品牌授權線上銷售以及客群線上購物接受度提高，“會員購”線上業務 將會持續增長，截至 2023 年，中免會員數已超過 3,200 萬。受線上業務帶動，到 2023 年年 中，有稅商品的收入比重提升到 30%+。因為銷售渠道獨立且富競爭力的價格，在全球出行 受限影響褪去后，公司的線上有稅業務并不會回落到擾動因素發生前的水平，而是會對免稅 形成強有力的補充，作為公司的第二增長曲線發展下去。