中國中免經營表現及業務經營如何？

2017 年起公司整合國內大市場，成全球旅游零售龍頭。

中國中免脫胎于中國國旅，大股東為中國旅游集團，國務院國有資產監督管理委員會為公司實控人。2017-2020 年公司整 合國內免稅市場，2019 年公司剝離旅行社資產，自此公司開始聚焦于以免稅為主的旅游零售業務。2020 年 6 月公司正式 從“中國國旅”更名為“中國中免”。

2017 年 4月上市公司中國國旅全資子公司中免公司下屬控股企業中免-拉加代爾有限公司中標香港機場煙酒產品經營標段， 6 月底中免公司及其控股 51%的日上免稅行（中國）（2017 年 6 月中免公司以其成功中標 T3 航站樓免稅業務經營權為條件 而收購，下稱日上中國）分別中標首都機場 T2 和 T3 航站樓免稅經營權（本輪招投標之前日上中國在首都機場 T2 和 T3 航 站樓經營出境和進境免稅店），繼 5 月獲得廣州白云機場入境免稅經營權后同年 10 月又中標出境店經營權。 2018 年 2 月中免公司收購日上免稅行（上海）（下稱日上上海）51%的股權，7 月日上上海中標上海虹橋機場和上海浦東機 場免稅店項目；8 月中免公司直接持有的下屬 83 家全資或控股子公司股權劃轉至中免集團（海南）運營總部；10月控股股 東中國旅游集團接受無償劃轉的海南省免稅品有限公司（下稱海免公司）51%股權。 2019 年 3 月 11 日中免公司中標大興機場第一標段煙酒、食品標段和第二標段香化、精品標段兩個標段；7 月 16日擬投資 128.6 億元建設海口市國際免稅城項目。 2020 年，為解決與控股股東中國旅游集團的同業競爭，減少關聯交易，中免集團（海南）運營總部以非公開協議轉讓方式 現金收購控股股東持有的海免公司 51%股權。 2022 年 10 月 28 日公司旗下海口國際免稅城盛大開業，更好把握海南區域三亞和海口兩塊核心免稅市場。 2023 年 9 月 7 日三亞鳳凰機場免稅店二期實現開業，四季度 LV 和 DIOR 落子三亞國際免稅城二期，12 月 28 日三亞國際 免稅城 C 區（建筑面積 7.8 萬平）全球美妝廣場開業。公司與太古地產強強聯手打造的旅游零售新地標—三亞國際免稅城 三期項目正在穩步推進中。 公司基本完成國內免稅市場的基本整合，占據了國內免稅運營的核心機場（北京、上海機場）及海南主要市場，并不斷迭 代升級，豐富產品品類，提升購物體驗。

2019年 1月 17日公司轉讓全資子公司國旅總社100%股權給控股股東中國旅游集團，自此公司聚焦于以免稅為主的旅游零 售業務。2020 年 6 月公司正式從“中國國旅”更名為“中國中免”，2022 年 8 月 25 日公司登陸港交所。公司控股股東為 國資委全資控股的央企中國旅游集團，持股比例 50.3%。目前公司旗下核心資產主要有中免國際（主營免稅品批發與零售）、 三亞市內免稅店（即三亞國際免稅城）、海免公司、日上上海、中免投資公司（主營旅游目的地商業綜合體投資開發業務） 等。

根據 moodie davitt report，整合國內大市場后公司迅速提升至全球旅游零售前五，而 2010 年和 2016 年時中免排在 19和 12 名。隨著疫情影響和 2020 年離島免稅政策升級，中免公司更是蟬聯2020-2022 年全球旅游零售商榜首。

疫情前我國免稅銷售的核心客流主要分布在機場口岸，特別是北京、上海國際機場。根據民航局數據，2019 年我國國際及 地區航線旅客吞吐量分別為 7425 和 1108 萬人次，合計 8533 萬人次，其中上海浦東機場和北京首都機場的【國際+地區】 旅客吞吐量分別為 3851 和 2757 萬人次，合計占比 77.45%。

北京、上海機場為國內稀缺的擁有大量較高消費能力的國際及地區旅客的機場，自然成為免稅銷售重地。上文已經提及， 2017 年 6 月底中免公司和日上中國分別中標北京首都機場 T2 和 T3 免稅經營項目，2019 年 3 月中免公司成功中標北京大 興機場免稅經營項目；2018 年7 月中免公司控股 51%的日上上海中標上海浦東機場和虹橋機場免稅經營項目。作為免稅經 營項目的業主方，北京、上海機場在免稅經營合同談判中有高談判議價，彼時兩地機場免稅經營扣點率均在 40%以上，且 年合同費用以保底經營費用和實際銷售提成兩者孰高者來收取。 據上海機場公告，日上上海 2015-2017 年向上海機場（上市公司，2022 年 7 月 31 日之前不含虹橋機場）支付的免稅店租 金分別為14.6、16.94和25.55億元，占上海機場2015-2017年營業收入的比重分別為23.30%、24.38%和31.69%；2018- 2019 年其向上海機場支付的免稅店租金分別為 36.81 和 52.10 億元，占上海機場對應年份收入的39.53%和 47.60%。

2019 年公司總營收 479.6 億元（包含旅行社業務收入 5.99 億元，扣除此部分后公司收入 473.61 億元），歸母凈利潤達到 46.29 億元；除旅行社業務以外，2019 年公司商品銷售收入 469.67 億元，其中免稅商品銷售收入 458.18 億元億元，有稅 商品銷售 11.49 億元；其他業務部分貢獻收入約 4 億元。核心免稅消費場景中，占據上海機場的日上上海收入 151 億元， 主營北京首都機場 T3 航站樓出入境免稅店的日上中國貢獻 75 億元，疊加首都機場 T2 航站樓及大興機場，北京地區機場免 稅實現營業收入 85.89 億元，上海、北京兩地機場免稅銷售貢獻約一半收入（分別為 32%和 18%）；三亞國際免稅城收入 105 億元，貢獻公司商品銷售的22%。 基于北京和上海兩地機場免稅經營的高扣點率，且中免公司持有日上上海、日上中國 51%股權，日上上海和日上中國并不 貢獻與收入匹配的業績，歸屬母公司股東凈利潤率僅在低個位數。2019 年日上上海、日上中國、三亞國際免稅城歸母凈利 潤分別為 4.49、1.40、14.21 億元，約占公司歸母凈利潤的9.7%、3.1%和 30.7%，如三亞國際免稅城包含批發環節利潤則 貢獻更高。

據貝恩咨詢，2019 年全球奢侈品消費規模約 2810 億歐元，我國消費者貢獻 1/3 約 940 億歐元，消費力旺盛；但我國國內 僅發生 300 億歐元，占比全球奢侈品消費的 10.68%；國人在境外奢侈品消費高達 640 億歐元，即國人奢侈品消費的 68% 發生在境外。

據 2022 年公司港股招股說明書，2019 年全球旅游零售市場規模為 5991 億元（對比 2017 年的 4697 億元，兩年 cagr 為 12.9%），其中亞洲旅游零售市場占比 5 成，對應 3051 億元，其中韓國為一大市場。 薩德事件之后，為吸引我國消費者，韓國免稅運營商開始用較高【折扣+返點】促進免稅消費，吸引了我國大量代購前往， 也因此韓國市場成為我國消費者海外購物消費的一大目的地，也正是在此帶動下韓國免稅市場規模快速增長，2009-2019 年間 cagr 達到 20.5%。據韓國免稅業協會，外國消費者在韓國免稅店消費比例在 2019 年為 83.73%，我國消費者大約貢獻 韓國免稅銷售額的 70%左右，按照當年韓國市場約24.86萬億韓元（合213.17億美元，接近1500億元人民幣），按當年匯 率計算，2019 年我國消費者在韓國免稅店消費約 1000 億元人民幣。

疫情開始后出入境受限，2020 年全球國際旅客到達量相較 2019 年下降 72%，其中 4-6 月更是下降 90%左右，2022 年開 始逐步回暖，但亞太地區國際旅客到達量恢復程度一直低于全球水平，2020-2023 年分別為 2019 年的 20%、7%、24%和 65%。

據公司港股招股說明書，疫情影響下 2021 年全球旅游零售市場降至 2720 億元，其中亞洲為 2181 億元。根據貝恩咨詢， 2020年全球源于中國消費者的奢侈品消費總額下降近35%，但國內奢侈品銷售額實現48%的增速，達到約440億歐元（對 應 3460 億人民幣，境內消費占總消費額的70%-75%），我國消費者在國內實現的奢侈品消費額占全球奢侈品銷售額的比例 幾乎翻了一番，從 2019 年的 11%左右提升至 2020 年的 20%，并在 2021 年繼續上升至 21%左右（見圖表 11），國人奢侈 品、高端消費“被動”回流。 海外旅游零售龍頭中，以疫情前長期位于全球旅游零售榜單第一的Dufry 為例（Dufry在2014、2015年完成對The Nuance Group、WDF 的收購后穩坐旅游零售第一），2019 年旅游零售收入 86.10 億瑞郎（同比增長 1.82%），但因其有 90%左右 業務發生在機場，在全球出入境旅客大幅下滑背景下其經營受損嚴重，也因此 2020 年 Dufry 從榜首滑落。2020-2022年其 旅游零售業務僅分別約 24.78、38.27 和 67.21 億瑞郎，2022 年同比增長 75.64%，在全球旅游零售排名中回升至第二名 （第一部分圖表 4 已顯示）。2023 年 2月 1 日與 Autogrill 合并形成了一個新的零售和餐飲巨頭。

疫情前 Dufry 收入中基本 6 成甚至更高比例為免稅貢獻。2023 年 Dufry 免稅與有稅收入分別恢復至 2019 年的 88.78%和 115.91%。

另據韓國免稅業協會數據，2020-2023 年韓國免稅市場分別為 2019 年的 62.37%、71.74%、71.67%、55.35%（見圖表 12）。2021和2022年相對更好的恢復來自于代購業務、平行出口等的發展，因此盡管到訪韓國的外僑人數在2020-2023年 僅達到 2019 年的 16.43%、3.33%、7.81%和 30.10%，但仍然貢獻韓國免稅市場銷售額的 94.07%、95.36%、91.99%和 80.48%。據人民網韓國頻道報道，2020年中國消費者“貢獻”的銷售額占韓國免稅店總銷售額的93%，對應銷售額約123 億美金。 疫情下到訪客流顯著下滑→韓國免稅商采取代購/平行出口方式（降價明顯）→銷售額有所下滑（但保住銷售量和供應鏈）。 2020 年韓國免稅業外僑消費單價在 443.54 萬韓元，是 2019 年單價 103.98 萬韓元的 4 倍之余，2021 年繼續急劇上升至 2019 年的約 25 倍即 2555 萬韓元（對應 13.18 萬元人民幣，個別月份甚至更高）。

2023 年 1 月 LVMH 年報交流中提及堅決打擊代購行為，我國各地海關也在 2023 年 2 月起嚴查“套代購”行為，同時韓國 免稅店取消疫情期間的臨時政府支持措施，2023 年韓國免稅業務同比下降 22.78%至 13.76 萬億韓元，外僑消費單價也基 本回歸至相對正常水平，為 183.80 萬韓元。

2020 年 7 月 1 日我國海南離島免稅升級，每人每年離島免稅額度從 2018 年 12 月 1 日起實施的 3 萬元提升至 10萬元，僅 化妝品、手機、酒類等少數品類有數量和件數限制，此后也在 2021 年和 2023 年繼續優化提取方式，優化離島免稅購物體 驗。

隨著離島免稅政策升級，海南離島免稅購物人數較快增長（2022 年受國內疫情反復影響）。

據海口海關統計，截至 2019 年底海南離島免稅累計購物 1631 萬人次，免稅銷售額 538 億元；而 2020 年 7 月 1日新政帶 動下 2020H2 離島免稅銷售 200 億元，當年海南離島免稅店總體銷售額超 320 億元，2021 年更是上升到 601.73 億元。

疫情影響下國人海外消費受限，疊加海南離島免稅政策大力度放寬，公司收入增長迅猛，在全球旅游零售龍頭中表現一枝 獨秀，2020 年順利登頂（圖表 3），并在 2021 和 2022 年繼續加強其全球旅游零售龍頭的領先地位。2021 年公司收入達到 676.76 億元，歸母凈利潤也達到 96.54 億元。

同時，公司收入結構發生較大變化，不同于疫情前的出入境免稅店銷售為主，海南業務占比迅速提升。據公司各年報， 2020-2023 年三亞國際免稅城業務收入分別達到 213、355、302、284 億元（2022 年國內疫情反復對其銷售有一定影 響,2023 年受宏觀經濟及消費意愿影響），海免公司業務收入分別達到 99、160、56 和 49 億元（2020 年的收入中包含海南 地區的離島免稅補購、完稅零售線上業務。2021 年4 月公司參股 41%設立中免日上互聯科技有限公司，為統一線上業務， 公司下屬的日上上海、三亞市內店與互聯科技就在線銷售正式合作，海南地區線上業務之后也轉移至三亞市內店，并委托 日上互聯科技運營，運營期限為 2021.8.1-2023.2.28。日上互聯科技 2021-2023 年對公司貢獻的投資收益為 1.29、1.36和 1.03 億元），顯著高于 2019 年的 30 億元左右收入。2022 年 10 月 28 日公司在海口的海口國際免稅城開業，2023 年其收 入達到 68 億元，歸母凈利潤 3300 萬元。2020-2023 年海南地區收入占公司總體收入的 56.97%、69.59%、63.76%、 58.71%，相較 2019 年的 28.07%的比例有翻倍之余。

前期準備多年后，2023 年四季度重奢品牌 LV、DIOR 落地三亞國際免稅城二期，且代購擾動減少（采購化妝品相對較多） 等因素作用下，海南離島免稅手表首飾、服飾箱包等精品品類穩定增長。

據海南省商務廳統計數據，2024 年春節假期（2月 10日至 17日）期間海南12 家離島免稅店總銷售額31.61 億元（其中， 免稅銷售額 25.64 億元，免稅購物件數 207.39 萬件），日均銷售額近4 億元。