中國中免核心亮點在哪？

傳統業務優勢盡顯，面對挑戰固壁清野。

1. 底牌 1：長期深耕免稅領域，營運能力全面升級

公司在核心業務能力建設方面不斷取得新進展、新突破，包括招商采購、運營管理、市場營 銷、信息管理以及物流配送。40 年來，公司堅持直營所有的零售門店，由總部負責一切標準 化程序的制定、協調商品向各個門店的分配和交付、監管督促零售網絡的運作，以及管理人 力資源、信息技術、倉儲物流、財務法律等事宜。公司形成了自己獨特的運營管理體系。公 司關注“采、供、銷”關鍵業務環節，圍繞數字化運營模式持續升級，提高管理效能力，不 斷提升運營效率。

招商采購和營運管理方面，公司在長期深耕免稅領域的過程中，與全球超過 1,400 個全球知 名品牌建立了長期穩定的合作關系，而同樣是免稅業巨頭的王府井免稅截至 2023 年 11 月， 僅與 1,000 個品牌建立合作關系。中國中免目前大多采用集中采購的方式，國內其他免稅商 則多采用戰略合作的方式。公司規模效應決定了公司和供應商簽訂長期合約、進行價格談判 的優勢。由于公司規模優勢，一般能獲得更大采購折扣，包括銷售回扣或者額外的價格折扣， 從而降低公司成本，公司也能向顧客提供更低的價格。

市場營銷方面，公司深度參與消博會、中國品牌博覽會、TFWA 亞太展覽會等行業活動，夯 實公司品牌優勢地位。2023 年，公司扎實開展管理服務提升行動，對標一線品牌運營及服務 標準開展“S 店”(Super Service)項目，共打造 14 家 S 店，健全完善服務標準體系。公司 還打造離島免稅購物節及年終盛典等活動 30 余場，持續提供受消費者歡迎的產品和服務。 信息管理方面，公司加速推進數字化轉型，強化客戶導向、業務導向的科技賦能，加強信息 系統與業務融合，持續優化完善大會員、采購分銷、大數據等數字化平臺建設，增強數字化 運營水平。 物流體系建設方面，公司建立連接倉儲、運輸和店內零售的可持續物流鏈，在大連、青島、 上海、深圳、三亞、香港、北京和海口設立了覆蓋全國的 8 大海關監管物流中心，打造智慧 供應鏈，進一步降低物流成本且提高了運輸效率。2020-2023 公司存貨周轉率分別為 2.74 次 /年、2.61 次/年、1.64 次/年、1.88 次/年，即使全球出行擾動因素影響，公司存貨周轉率在 全球頭部旅游零售商中仍處于領先水平。

2. 底牌 2：規模優勢顯著，強議價能力提升競爭力

公司從 1979 年發展至今，成為全國免稅行業龍頭。1979 年中國免稅品公司成立；2009 年 中國國旅于上交所主板上市；2014-2019 年公司開始并購步伐，積極拓展機場免稅業務，先 后收購日上上海及日上中國；2021 年，據弗若斯特沙利文，中國中免是全球最大旅游零售商， 全國占比高達 86%，全球占比 27.5%。 規模效應轉化為成本優勢和供應鏈優勢。公司規模優勢轉換為強議價能力，與供應商的議價 能力也大大決定了免稅運營商的毛利率。

由于中免的體量和旅游零售渠道的重要性，例如雅詩蘭黛這樣的品牌商會跟中免簽署一些獨 家條款，內容包括：供給旅游零售定制裝，暢銷品的充足供貨，獨家條款，所轄區域內最低 價條款等。 中國中免的商品在各大免稅集團占據絕對優勢。對于消費者，價格優勢更能增強消費者的用 戶黏性，據統計，各大免稅集團，在香化品熱門單品 top40 之中，有過半商品均來自中免集 團，中免集團的價格優勢十分顯著。

與上游機場運營方的議價能力

國際樞紐機場，其口岸地理條件帶來的優質國際客流和天然購物場所等優勢突出，在與免稅 商議價中占據絕對主動權，通常可以通過公開招標方式篩選免稅運營商，并采取保底租金+提 成租金孰高模式收取租金，因此綜合租金水平通常較高。其對免稅運營商的評判包括財務分 （保底租金+提成租金）+技術分（免稅運營商在競標門店區域客群優勢或品類方面的過往優 勢衡量、針對性的競標方案衡量、能否有助于提升機場購物的整體形象和規模等等諸多方面）， 因此，國際樞紐機場最終也傾向于排名靠前的國際免稅龍頭。

公司 H 股招股書表示，2019 年機場免稅營收人民幣 310.08 億元，占公司總收入的 64.6%， 2020 年全球出行擾動因素發生之后，各大機場的旅客吞吐量同比下滑約 80%，出入境旅客 銳減導致公司對應機場免稅收入下滑至 2020 年約人民幣 197.05 億元、2021 年約人民幣 168.83 億元，2022 年持續下降，占公司總營收下滑至約 23%，其中機場免稅收入包括全球 出行擾動因素發生期間發展的包郵線上銷售服務。

公司機場營收大大下降，機場免稅業務相應嚴重承壓，因此公司陸續與北京首都機場、上海 機場、廣州白云機場等積極進行商議并簽訂租金調整協議。租金重議一方面部分回補機場免 稅業務損失，另一方面體現公司作為免稅龍頭具備足夠強的議價能力。 2023 年 12 月，公司發布公告表示，其與上海機場、首都機場分別簽訂補充協議，約定了最 新的機場免稅店租金計算方式，其中上海機場自 2023 年 12 月 1 日起實施，首都機場自 2024 年 1 月 1 日起實施。

協議概述： 上海機場：根據中國中免與上海機場的約定，當月實際客流量>23Q3 月均客流的 80%，則浦 東機場月保底提成為 5245 萬元，虹橋機場 647 萬元；如果月實際客流量≤23Q3 月均客流 的 80%，則保底提成=5245 萬元(647 萬元)*月實際客流/23Q3 月均客流的 80%調節系數。 首都機場：當年實際客流量>960 萬人次，則年保底提成為 5.58 億元（每月為 4652 萬元）； 如果年實際客流量≤960 萬人次，則年保底提成=5.58 億元（年實際客流量÷960 萬人次） ×調節系數。 其中，月/年實際提成額=月年品類凈銷售額×品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品品 類提成比例 18-36%。月實收費用為月保底銷售提成和月實際銷售提成兩者取高。

概括來看： 中免與上海機場和首都機場簽署的新租金協議類似，都回到了全球出行擾動因素發生前“保 底+提成”的模式，不過與全球出行擾動因素發生前的協議相比，保底租金均遠低于全球出行 擾動因素發生前，上海機場保底租金約 7.07 億（全球出行擾動因素發生前約 60 億），首都 機場年保底租金約 5.58 億（全球出行擾動因素發生前約 31 億）。 銷售提成模式：實際銷售提成=品類銷售額×品類提成比例，香化、煙、酒、百貨、食品品類 提成比例 18-36%，各品類提升比例在 18-36%，遠低于全球出行擾動因素發生前的提成比例 (全球出行擾動因素發生前上海機場提成比例為 42.5%、首都 T3 為 43.5%、T2 為 47.5% )。 簡而言之，通過最新的補充協議中免與機場的業績綁定得更深了。將“低保底、抽成封頂”的合作模式變更為更低的保底、更低的扣點比例、但扣點金額上不封頂，機場能獲得多少抽 成完全取決于客流量和消費力的恢復程度。

3. 面對質疑：免稅牌照放開，中免能否維持霸主地位？

免稅政策是行業政策，有很強的政策屬性，允許各免稅商在公平的條款下進行競爭，主要通 過招標的方式確定機場及口岸免稅店的經營權。 近年國家政府相關部門陸續臺了一系列政策，逐漸放寬市場免稅牌照的資質，2020 年國家下 發了王府井、海旅投和海發控三張免稅牌照，通過新參與者的引入推動免稅市場良性競爭， 釋放市場活力。截至 2023 年末，中國有十家企業擁有免稅牌照，分別是中免（中國免稅品 集團）、日上（日上中國&日上上海）、海免（海南省免稅品有限公司）、深免（深圳免稅集 團）、珠免（格力地產）、中出服（中國出國人員服務有限公司）、中僑（吉林中橋免稅外 匯上品有限公司）和王府井。此外，中百集團、步步高、百聯股份等也在申請免稅牌照中。

新玩家的入場，無疑會加劇市場競爭，但中國中免仍擁有行業最全牌照，在國內免稅市場上 的優勢較為明顯。隨著中免先后收購日上、海免，公司目前已經先后中標中國香港機場煙酒 段、首都機場、白云機場、澳門機場、上海機場免稅以及中國其他機場口岸免稅店。根據弗 若斯特沙利文的統計，2023 年中國免稅行業 CR5 約為 98.5%，而中國中免 2022 年國內市 占率達 86.0%，仍是中國免稅行業絕對龍頭。 具體說來，牌照放開不會影響中免龍頭地位，具體原因有：

1） 借鑒韓國市場發展歷史：價格戰導致一損俱損，利潤訴求或將終結低價競爭。以樂天為 例， 2017 年韓國免稅市場規模 120 億美元，樂天韓國市占率 42%，可得樂天的市場規 模約為 50.4 億美元，若樂天保持營收，當 2019 年韓國免稅市場規模擴大至 210 億美元 時，樂天只需保持 24%的市占率即可。然而面臨新世界等一系列競爭者的沖擊，樂天的 市占率還有 38%。由此可見，免稅牌照放開，大批競爭者涌入會促進行業發展，行業蛋 糕擴大；但后入者對于先發者的威脅有限，此消彼長之下，免稅牌照放開利遠大于弊。 行業規模擴大可以抵消市占率降低的負面影響。類比韓國樂天，2023 年中免的海南部分 免稅營收為 415 億元，根據我們預測的 2026 年海南免稅市場規模總體可以達到 656 億元，若要求中免保持 2023 年的免稅營收，到 2026 年，中免能保持 63%市占率即可維持 免稅營收。

2） 卡位關鍵區域且配套設施完善：中免恰好集中了樂天、新羅老牌免稅商久耕免稅業的卡 位優勢和新世界作為最大零售商的后發優勢。據中免 H 股招股書以及各公司公告，目前 中國國內深免、珠免、中出服、海旅投、海發控分別擁有 70+家、20+家、15 家、1 家、 1 家門店，中免門店數共 193 家，超過了中國其他免稅運營店鋪數量之和。

截至 2024 年 1 月底，海南地區共有 12 家免稅店，中免覆蓋其中 7 家，在海南離免稅布局十 分全面，包括了免稅專營店，也涵蓋了有稅、免稅商品的綜合零售體，布局十分全面，且把 握了海南幾個重要的人流密集區。其中，海南美蘭機場和鳳凰機場旅客吞吐量在海南整體旅 客吞吐量中占比達到了 73%左右，機場是大部分旅客入島和離島的第一站和最后一站，能夠 幫助中免獲得更高的轉化率。同時，公司島內的免稅店也處于島內核心地段，綜合免稅城不 僅銷售免稅產品，更引入美食、娛樂等其他業態，為消費者提供完整的一站式服務，加強轉 化率的同時提高用戶粘性。

3） 價格優、會員粘性高：中免的規模優勢毫無疑問讓其在與供應商、品牌方議價的時候， 擁有更多主動權，便于其以更低的價格拿到更豐富的產品。這樣的價格優勢利于中免在 消費者群體中打出口碑，塑造品牌形象；同時，中免設計有層級分明的會員制度，3 年內 消費者有消費記錄即可成為正式中免會員，入會后根據消費額度累積，還可以享受更多優惠福利。消費額度越多，會員權益越充實。2019、2020、2021、2022，以及 2 023， 公司會員數分別為 120 萬、1200 萬、2030 萬，2330 萬以及 3200 萬人，2019 至 2022 年復合年增長率為 178.8%。

4） 奢侈品品類布局完善，毛利不斷提高：2023 年 10 月，路易威登三亞國際免稅城二期店 正式揭幕，同期 alexanderwang、Celine、Fred、LA PERLA、Maje、Ports、Sandro、 Southcape 等眾多國際知名品牌已相繼登陸，二期有稅商業整體零售業態的重奢領頭布 局雛形已初步顯現，重奢品牌矩陣也將持續擴充。根據要客研究院發布的《中國奢侈品 報告》顯示，海南省已經成為 2023 年中國奢侈品消費排行第三的省份，主要消費額貢獻 來自于三亞市和海口市。中免持續引進重奢品牌，布局頂奢引領旅游零售新格局，在收 獲更高毛利的同時，也將吸引更多客流，促進其他產品的銷售，打造更具有話語權的免 稅品牌。

5） 學習國際巨頭 Avolta(Dufry)收并購，盲點補充愈加完善： 2018 年收購日上免稅 51%股權。日上免稅店是經中國政府批準的專業經營機場免稅店的 外資企業，1999 年成立，1999 年起陸續獲得了北京機場和上海機場為期 10 年的免稅業 務度假經營權。 2020 年收購海南省免稅品有限公司 51%股權。2018 年 10 月，海南省國資委無償劃轉 旗下控股海免公司 51%的股權給中國旅游集團，2020 年中國中免又以 20.65 億定價收 購中國旅游集團的海免公司所有股權 2021 年 12 月，中免收購中僑免稅 100%股權。中僑最大優勢是可以經營外匯免稅商店， 即回國補購型市內免稅店，中免正式整合了中僑才獲得國人入境市內免稅的牌照。 2023 年收購中服免稅 49%股權。17 年以來，中免進入了產業并購的快速成長階段，管 理層一直強調產業鏈的相關并購。2023 年年中，中免宣布收購中服免稅 49%股權，參股 中服免稅將為雙方賦能，強化運營和規模優勢。 借鑒 Avolta 發展歷史，在陸續收購各大零售及免稅品公司之后，毛利率一度躍升至 65% 左右，與之對比中免有很大提升空間。