中國中免研究報告：潮起海之南，逐浪市內免稅新征程.pdf

中國中免研究報告：潮起海之南，逐浪市內免稅新征程。中免是全球門店類型最全、單一國家網點最多的免稅運營商，規模優勢突出。 24年以來離島免稅主業受消費環境和基數影響，整體經營承壓，公司估值 位于歷史底部（PEttm位于2018年以來的4%分位）。展望25年，我們認 為口岸客流有序修復持續貢獻收入增長動能，租金調整和品類優化或帶動盈 利提升，經營企穩可期。立足長期，公司龍頭地位穩固，重視優化運營能力， 若海南封關落地有望憑借規模和體驗優勢承接需求增量。新市內店政策開辟 成長機遇，中免坐擁6家存量店先發效應明顯，25年店改落成或增厚業績。

行業成長空間廣闊，規模優勢為競爭關鍵勝負手

全球旅游業有序復蘇帶動旅游零售蓬勃發展，22年中國旅游零售市場規模 （銷售額口徑）達1000億，其中免稅業態2022-2026年復合增長率有望達 54%（科爾尼預測）。我們認為規模優勢有助于提高免稅運營商議價能力、 豐富品牌結構、實現更優選址布局，是競爭的關鍵要素。中免手握全牌照， 覆蓋主要離島和機場流量，合作品牌數超1,400個，規模效應下龍頭地位鞏 固。同時消費稅改革積極醞釀，免稅渠道性價比優勢有望進一步凸顯。

離島免稅儲備項目有序推進，口岸恢復+市內政策落地開辟新機遇

據《海南自由貿易港建設總體方案》，海南預計將于2025年實施全島封關 運作，或激發海南自貿港消費活力。中免海棠灣三期等儲備項目有序推進， 有望承接需求新增量。23年以來出入境客流恢復帶動口岸免稅有序復蘇， 流量控制權變化使得中免與北上廣三大機場重談租金扣點協議，提振機場渠 道盈利能力。24年8月國人離境市內店政策落地，截至25年1月中免已在 13個城市落地市內店，或將充分受益于新政。我們預計遠期京滬兩大市內 店收入規模有望達281億。三線并進有望構筑公司可持續增長動能。