如何看待金龍魚短期看點與長期增量？

自營+招商雙模式，收入來源豐富，差異化競爭利在長期。

1.短期看點：關注需求改善及成本下降的“剪刀差”

順周期標的，需求或為核心，成本僅邊際擾動

復盤：我們以社零數據中糧油零售額及餐飲收入總和的同比增速變動作為公司衡量下游景 氣度好壞的指標，考慮到上一季度的景氣回升往往對下一季度的糧油采購產生推動作用， 我們使用該指標的（T-1）階段與金龍魚毛利率同比變動進行擬合。結合大豆等原材料成本 端變動，我們將公司毛利率變化分為以下四階段： 一、成本及需求雙高，毛利率高位再升（2019Q1-2021Q2）。從社零（糧油+餐飲）同比增 速的角度看，2019 年、2020 年、2021H1 分別為 8.2%、-6.8%、11.8%。即社零（糧 油+餐飲）同比增速呈倒“V”型，2021 年（經歷第一年疫情后）下游消費快速反彈， 市場給予消費更多信心，金龍魚在當時雖面臨成本端的上漲，但仍可依靠下游需求的 快速復蘇推動產品的高端化升級，公司毛利率高位再升。 二、成本高位再增、需求從低位回暖，毛利率同步回暖（2021Q2-2023Q1）。21Q2 開始社 零（糧油+餐飲）增速下滑嚴重，下游需求不振使得公司毛利率同步下跌。而伴隨后續 下游景氣回升，公司毛利率同比下降幅度收窄、同步回暖。此時大豆及小麥成本處高 位、對整體毛利率產生壓制。 三、成本下降、需求回暖，但毛利率反向變動（2023Q1-2023Q3）。2023Q2 大豆、小麥現 貨價格成本同比下降 15.7%、15.1%，對應社零（糧油+餐飲）二階導數同比提升 25.6%， 但是公司毛利率同比下降 5pct，系公司使用高價小麥庫存影響。 四、成本下降、需求偏弱，毛利率低位震蕩（2023Q3-2024Q3）。2023Q3 以來，大豆及 小麥價格持續走低，但下游社零（糧油+餐飲）需求持續偏弱，公司毛利率缺乏向上彈 性支撐，即使大豆、小麥成本已下跌到比 2021 年更低，公司毛利率同樣低位震蕩。

總結：金龍魚作為國內糧油巨頭，在供應鏈及產品、品牌等 面具備較強優勢，公司本身 不缺高端產能及產品線支撐。且當下游消費需求轉好時，即使成本較高，公司也可進行產 品的高端化升級，從而實現毛利率的高位再升。糧油屬于剛需消費品，消費者決策周期短、 價格敏感度高，若內需復蘇動力增強，糧油的升級或更為快速直接；而當下游消費需求不 振時，成本下降對毛利率提升的刺激或減弱。

行業層面同樣存在相似趨勢。2015-2022 年，糧油板塊毛利率變化與下游需求表現基本一 致，2022 年下游需求修復、板塊盈利能力有所回升；2023 年以來下游需求偏震蕩，板塊 毛利率在原材料成本下行的刺激作用下略有改善，但整體毛利率水平仍處于較低位置。

展望：成本或仍有下探空間。 美舊作大豆豐產或已確定， 2024/25 年度全球大豆供需趨于 寬松。美國和 美四國（阿根廷、巴西、巴拉圭、烏拉圭）為 界大豆主要出口國， 2023/24 年度兩大地區大豆出口額占全球的 26%、68%。考慮到 2023/24 年度厄爾尼諾現象為阿根 廷、巴拉圭、烏拉圭帶來較好的降雨，帶動大豆單產恢復至偏高水平，USDA 預計 美四 國大豆總產量有望達 2.16 億噸，同比增長 9.3%，貢獻全球大豆市場主要增量。全球來看， USDA 預計 2024/25 年度全球大豆期末庫存同比增長 17.2%，期末庫銷比達 22.6%，同比 增長 2.5pct，為近 6 年來的最高位，全球新作大豆供需格局較寬松。 關注明年需求改善及成本下降所帶來的剪刀差。近期消費在一系列政策刺激下有所好轉， 金龍魚作為順周期標的在股價上已有反應。12 月中央政治局會議、中央經濟工作會議等都 表示要大力提振消費，實施提振消費專項行動等，或彰顯政府明年刺激消費、擴大內需的 決心。同時結合 2024/11/04 華泰宏觀團隊外發報告（《內需溫和回升，外圍波動加大》）， 在低關稅、高關稅的測算情形下，2025 年全年社會消費品零售總額分別同比增長 5.0%、 3.7%，2024 年為 3.4%。綜上，我們認為明年消費整體有望溫和復蘇。對公司而言，下游 零售及餐飲端消費起量，二者對上游糧油中高端產品的接受度提高、更利于公司銷售高毛 利率產品。需求改善疊加原材料成本下降，我們預計公司明年毛利率有望抬升至 6.2%、7.2% 水平，進而帶動公司歸母凈利潤恢復至 40.1、66.8 億元、對應歸母凈利潤率 1.6%、2.3%。 公司 2018-2023 年的毛利率、歸母凈利率水平中樞為 8.8%、2.2%。考慮到下游消費恢復 需要一定時間，我們對 2025 年估計相對 守 、更看好 2026 年甚至更長遠的盈利修復。

此外，公司商品套期 值策略對公司盈利能力影響較小，并不能完全通過套期 值來將公 司平抑掉公司毛利率波動。由于公司原材料成本占主營業務成本的比重高達 85%以上，且 主要為價格市場化波動的農產品，因此公司利用國內外衍生金融工具對原材料采購進行套 期 值，以平抑價格波動對利潤的影響。從利潤表來看，衍生金融工具產生的影響主要體 現在投資收益與公允價值變動收益兩個科目的子項中，且公司主要運用到商品、匯率、利 率三類，其中商品類影響最大。以 2016-2019 年的明細數據來看，商品衍生金融工具造成 的投資收益、公允價值變動收益的絕對值占整體的 74%~102%。針對公司 2016-2024H1 的財務數據，我們在原始財務數據的基礎上，考慮使用衍生金融工具造成的影響，經測算 發現其對毛利率的影響在 2pct 以內，雖在一定程度上實現了平抑波動的效果， 2017A-2024H1 噸毛利潤標準差從 98 降至 76，但整體影響較小。我們分析主要系公司套 期 值策略相對穩健，商品衍生金融工具規模與公司生產經營規模及存貨規模相匹配 、不 存在投機行為。公司較難通過套 策略將毛利率維持在一個較為平穩的水平、核心還是上 文我們所分析的需求的變動，原材料或系邊際擾動。

2.長期增量：央廚業務利好長期，大米、調味品穩步發展

央廚業務：自營+招商并舉，著眼未來、利好長期

行業現狀：預制菜系正餐工業化產物，解決 B 端（標準化出餐）與 C 端（ 便快捷）痛點， 市場規模快速擴張、毛利率較高、競爭格局分散。據艾媒數據，2023 年我國預制菜市場規 模或達 5165 億元，2023-2026 年 CAGR 約 28%，有望維持高速增長。相較于糧油業務， 預制菜因其深加工屬性及品牌效應，毛利率更高，以安井食品、味知香為例，2019 年至 毛利率均在 20%以上，遠超金龍魚。截至 2024 年 1 月末，我國預制菜相關企業中注冊資 本在 500 萬及以下的占比約 69%。安井食品系我國預制菜領域的頭部玩家，其 2023 年預 制菜相關收入約 39 億元，按照上述市場規模測算，市占率不足 1%。

公司優勢：自營+招商雙模式，收入來源豐富，差異化競爭利在長期。與其他預制菜生產企 業不同的是，公司致力于打造出以糧食類主食為核心的中餐工業化平臺，預制菜業務采取 自營生產+對外出租雙模式。即在央廚生產園區內，既自加工中央廚房產品（糧油加工龍頭 企業，原料采購優勢足），也引進其他央廚加工企業及產業鏈上下游伙伴，實現原料采購、 產品倉儲、實驗研發、公共配套設施、物流運輸、銷售渠道等資源共享。就后者而言： 1、 有望與產業鏈上游的其他企業協同，合作研發產品； 2、 有望發 與原有米、面、油業務的協同效應，公司將園區建立在原有生產基地、米面糧 油之類的工廠之上，產品運輸費用更低、且速度更快； 3、 有“金龍魚”主品牌的強品牌力（產品力、研發資源等）背書，企業合作意愿及路徑或 更強，且金龍魚央廚業務可以幫助中小預制菜企業降成本。具體，在預制菜企業中，原 材料采購及冷鏈運輸占據預制菜企業成本、營收的相當比重。以味知香為例，2023 年 直接材料在公司預制菜生產成本中占比 90%左右；據 2021 年中國預制菜產業大會，冷 鏈運輸成本占銷售額的 20%~25%。金龍魚央廚業務有助于幫助預制菜企業減緩上游原 材料成本波動影響，并且提供標準化運輸解決 案，直接解決企業痛點難題。 截至 2023 年 5 月，公司杭州央廚產業園內自營和租賃的面積比例約為 7:3，其余面積較大 的央廚項目中，租賃的占比會更高。截至 24H1，公司出租央廚產業園公允價值同比增長 382%至 17.1 億元。

業務進展：多地產能待釋放，現已取得初步進展。自 2021 年成立央廚食品事業部以來，公 司在全國規劃了 25 家央廚工廠，包括面向 B 端和 C 端客戶的不同產品。截至 2024 年 2 月 底，公司杭州、周口、重慶、興平和廊坊等 5 個央廚項目已陸續投產，沈陽、淮安、昆山、 兗州、廣州等項目在建。公司央廚業務布局多元，涵蓋預制菜、凈菜、便當等多個類型， 其中杭州產業園投產時間最早，現已有松露紅燒肉、麻婆豆腐調味醬等多款產品；周口和 興平的產能主要服務團餐類型中的學生餐，目前預制菜在團餐供應鏈中滲透率非常低，金 龍魚率先布局、后續增長空間廣闊；此外，目前在建設的昆山產業園區，將同時配套面粉、 糖漿等加工產能，引進西 糕點面條等。

大米：包裝化、品牌化紅利仍存

行業規模：整體小幅增長，散裝米為主導，預包裝大米占比有望提升。大米是中國居民最 重要的廚房主食，自給率高，進口僅占到國內消費量的 1.0%左右（USDA2024 年預測數據）。 據弗若斯特沙利文，2023 年我國食用商品大米市場規模約 7413 億元，約占廚房主食總規 模的 38%，2018-2023 年 CAGR 約 1.4%。按包裝類型劃分，我國食用商品大米仍以散裝 銷售為主，2023 年預包裝大米僅占 19%，與 2022 年日本、韓國約 52.9%及 41.8%的占比 相比仍有差距。對于消費者，預包裝大米新鮮度和口感更佳，居民喜愛度更高；疊加供給 端企業的推動，預包裝大米的滲透率有望進一步增長。弗若斯特沙利文預計 2027 年我國預 包裝大米市場將擴大至 1640 億元，2023-2027 年 CAGR 約 4.5%，高于大米整體的 1.7%。

我國預包裝大米市場高度分散，CR5 僅 14%。據弗若斯特沙利文，2022 年我國預包裝大 米行業 CR5 約 14%，其中金龍魚以 5%的市占率位居第一。

發展趨勢：對比食用油行業，包裝米行業品牌化、高端化進程有望逐步推進，但受制于產 品屬性差異，品牌化進程推動和行業集中度天花板或不及食用油。與食用油相比：1）我國 大米多為自給自足，企業采購來源更加分散；2）大米的加工環節更少，更依賴于原材料自 身品質，所以產地優勢更為明顯；3）下游消費短期有所承壓，或拖慢產品品牌化及高端化 過程。以上或對大米包裝化及品牌化升級，以及行業集中度提升造成一定拖累，但食用油 行業高達 60%以上的 CR5 或為我國預包裝大米市占率提供一個樂觀矛點，當前 14%的 CR5 仍有提升空間。

公司優勢一：深耕米業 18 載，規模效應明顯，循環經濟提升大米全產業鏈的附加值。金龍 魚于 2006 年成立米業事業部，并創建水稻循環經濟模式。基于優質原料，公司加工生產優 質品牌大米；同時，將加工的主要 產品稻殼用來發電，并從稻殼灰中提取白炭黑、活性 炭等高附加值產品； 產品米糠被用來榨取高營養價值的米糠油和米糠粕 。

公司優勢二：線下渠道為基本盤，線上渠道或為下一突破；公司發力產品差異化競爭。據 尼爾森報告，公司在包裝米現代渠道中以 18%的市占率位列行業第一。據 2023 年 6 月 8-9 日公司公告，金龍魚當前大米銷售線下銷售占比遠高于線上。而線上渠道分布廣、增速高， 或為下一增量渠道。公司最新推出“六步鮮系列大米”，該產品于 2024 年 5 月開始初步上 市，著力打造差異化單品。

調味品：供應鏈及渠道能力復用，看好未來與央廚業務協同

行業空間：廚房食品板塊旗下高毛利率子賽道，行業穩健增長。與金龍魚傳統糧油加工業 務相比，調味品賽道因風味豐富、消費屬性更強，因此利潤空間更大。據我們測算，2023 年醬油、食醋、調味醬的平均毛利率約 35.8%、36.9%、29.6%，顯著高于金龍魚廚房食品 業務的 6.4%和公司整體的 4.8%。行業空間角度來看，據艾媒數據，2023 年我國調味品市 場規模為 5923 億元，2023-2027 年 CAGR 約 14%，其中傳統調味品規模為 3891 億元， CAGR+14%，復合調味品規模為 1786 億元，CAGR+13%，行業整體平穩增長。 市場結構：醬油占主導，偏存量博弈。醬油為調味品賽道內的重要子板塊，市場份額占比 高達 15%，僅次于復合調味料的 21%。但行業增速放緩，2019-2022 年收入及產量 CAGR 分別+4.4%、+2.6%，且 2022 年收入、產量同比增速均下滑。此外醬油賽道中已孕育出海 天味業、千禾味業等賽道龍頭，行業整體偏存量博弈，食醋同樣面臨類似 題， 2019-2022 年收入及產量 CAGR、2022 年產量 YoY 均同比下滑，2022 年收入略有增長。

公司業務進展：通過外部合作橫向 入調味品賽道，品類構成以醬油、食醋等大品類為主， 當前營收占比不高。目前，公司調味品業務主要涵蓋醬油、醋、芝麻油等傳統調味品品類， 調味品品牌包括金龍魚、 、梁汾、香滿園、海皇等，并在江蘇泰州、廣東陽江等建立 調味品生產基地。在主要品類醬油領域，公司計劃實施雙品牌策略，其中 品牌定位高 端、為日式醬油，鋪貨主要集中在一二線城市，包括電商及大型賣場；金龍魚品牌主要在 餐飲及超市、社區店等傳統渠道進行鋪貨，以廣式醬油為主，定價對標行業主流價格。我 們估算 2023 年公司其他廚房食品（掛面、調味品和央廚食品）合計實現營收約 50～60 億 元，占公司整體營收 2%左右，公司調味品營收規模整體偏小，尚未貢獻主要業績來源。 行業競爭激烈，公司優勢點在于原有糧油業務所提供的供應鏈及渠道優勢，遠期看點在于 與央廚業務協同。當前餐飲消費仍在修復、消費偏弱以及市場競爭激烈等影響下，調味品 板塊表現偏弱。且金龍魚主要產品為醬油、食醋等，市場偏存量博弈，短期或難貢獻較高 增量。但遠期來看，公司央廚業務或為調味品提供增量渠道，二者業務有望協同。

中長期來看，我們預計大米業務包裝化紅利仍存，其他掛面、調味品業務及央廚業務有望 伴隨消費回暖、產品品類擴充等實現擴張。1）大米：我們按照 2021-2026 年中國預包裝大 米市場規模 CAGR+4.8%來推測 2027 年至 2029 年市場規模擴張速度，預計未來 3、5 年， 即 2027 年、2029 年，市場規模可達 1671 億元、1835 億元。假設市占率以每年 0.7pct 的 速度提升，則公司對應大米業務收入可達 105 億元、141 億元。2）其他掛面、調味品業務 及央廚業務營收則有望伴隨下游消費需求回暖、央廚食品品類擴充及企業入駐等，實現營 收的快速增長，我們預計其 2027 年、2029 年有望貢獻營收 342 億、873 億元。