金龍魚主營業(yè)務(wù)、發(fā)展歷程、產(chǎn)能、股權(quán)結(jié)構(gòu)及財務(wù)分析

深耕中國市場的糧油龍頭。

食用油業(yè)務(wù)為公司營收及毛利潤主要來源。益海嘉里金龍魚糧油食品股份有限公司（簡稱 “金龍魚”）成立于 1988 年，創(chuàng)始人為著名愛國華僑郭鶴年先生（馬來西亞國籍）和他的 侄子郭孔豐先生（新加坡國籍）。公司主營廚房食品、飼料原料及油脂科技產(chǎn)品加工制造。 其中廚房食品主要包括食用油、面粉、大米、調(diào)味品及央廚食品等產(chǎn)品。拆分來看，食用 油業(yè)務(wù)為公司主要營收及毛利潤來源。我們估算 2023 年食用油業(yè)務(wù)營收、毛利潤占整體營 收比例分別為 41%、71%。

發(fā)展歷程：以糧油為基，逐步擴張產(chǎn)業(yè)版圖。公司乘改革春風(fēng)進入中國市場，引領(lǐng)小包裝 油市場發(fā)展；通過打造 1:1:1 調(diào)和油革新消費者用油理念，同時奠定了自身在小包裝油中的 領(lǐng)先地位；隨后發(fā)展大米、面粉、調(diào)味品、速食產(chǎn)品、央廚業(yè)務(wù)等子板塊。

產(chǎn)能情況：覆蓋油脂加工全產(chǎn)業(yè)鏈，在建產(chǎn)能充裕。據(jù) 2023 年年報，公司油籽壓榨、油脂 精煉、油脂罐裝年產(chǎn)能分別達 2837、1180、1558 萬噸，覆蓋油脂加工全產(chǎn)業(yè)鏈；另外水 稻加工、小麥加工年產(chǎn)能分別為 636、1543 萬噸。截至 2023 年底，公司油籽壓榨、油脂 精煉、水稻加工、小麥加工在建產(chǎn)能占現(xiàn)有產(chǎn)能的比例分別為 9%、7%、37%、8%，未來 新增產(chǎn)能釋放有望帶動業(yè)績持續(xù)擴張。

控股股東持股比例達 90%，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。截至 2024Q3 末，豐益國際間接持股達 90.0%， 系公司第一大股東，整體股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。公司不存在實控人。豐益國際為新加坡上市公司， 其中 ADM 持股比例約 22%、郭孔豐持股 12%左右股份、郭氏家族持股比例約 29%。我們 估算郭氏集團為第一大股東控制豐益國際約 42%股份。

營業(yè)收入：歷經(jīng)高速發(fā)展（2007-2012 年）、穩(wěn)定發(fā)展（2012-2022 年）兩階段，2023 年 略有承壓；廚房食品占比 64%。1）2007 年-2012 年公司處高速發(fā)展期，營收 CAGR 約 18%， 一 面食用油行業(yè)正處蓬勃發(fā)展期（ 產(chǎn)量 CAGR+14%），另一 面公司陸續(xù)拓展大米（ 2007 年）、面粉（2008 年）等業(yè)務(wù)板塊，營收規(guī)模快速提升；2）2012 年-2022 年，公司營收 CAGR 約 7%，整體穩(wěn)健發(fā)展。彼時食用油行業(yè)進入穩(wěn)定期，公司陸續(xù)拓展業(yè)務(wù)邊界至調(diào)味 品（2015 年）、花生芝麻壓榨（2019 年）、央廚業(yè)務(wù)（2021 年）等，新增產(chǎn)能逐步釋放疊 加銷售能力擴張助力公司營收開啟新一輪增長。2023 年、2024Q1-Q3 公司實現(xiàn)營收 2515 億元、1755 億元，分別同比下滑 2.3%、6.9%，主要系產(chǎn)品價格隨著大豆、大豆油及棕櫚 油等價格下跌而有所回落，同時銷量增長不及價格下跌影響。分業(yè)務(wù)來看，2024H1 公司營 收中廚房食品約占 64%，飼料原料及油脂科技約占 36%。

量價拆分來看，1）量：2020-2022 年廚房食品銷量增速較 2018、2019 年有所放緩，主要 系疫情期間下游消費需求轉(zhuǎn)弱，且餐飲消費場景受限。2023 年有所復(fù)蘇，2024H1 銷量小 幅增長；2019 年飼料原料及油脂科技銷量有所下降，主要系非洲豬瘟導(dǎo)致下游生豬存欄規(guī) 模銳減，飼料需求相應(yīng)減少，2021 年國內(nèi)豆粕消費增速僅 1%、需求不及預(yù)期，因此公司 大豆采購量及壓榨量有所下滑。2）價：2020-2022 年廚房食品、飼料原料及油脂科技銷售 均價均顯著上漲，主要系原材料成本壓力部分向下游傳導(dǎo)。2023 年、2024H1 二者均價均 有所回落，主要系原材料價格下跌及下游消費需求偏弱影響。

成本結(jié)構(gòu)：直接材料占比達 90%，采購原料以農(nóng)產(chǎn)品為主。2023 年公司營業(yè)成本中直接材 料占 90%，制造費用占 8.5%，直接人工占 1.2%。從主要原料采購結(jié)構(gòu)來看，大豆及其加 工品占比最高，2023 年占比達 41%，其次為小麥及其加工品、油籽及其加工品、棕櫚及月 桂酸。

銷售費用率基本穩(wěn)定，2024H1 邊際回升。我們根據(jù) 2021 年新收入準(zhǔn)則對 2017 年至 2019 年銷售費用進行追溯調(diào)整。2017 年至 2021 年，公司整體銷售費用率 持相對穩(wěn)定，在 3.0% 左上下，2022 年因企業(yè)精益控費、減少促銷活動影響費率有所下滑，同比下降 0.6pct；2023 年至 2024 前三季度逐步回升。

盈利能力：受原料成本及下游需求影響，整體波動較大。我們預(yù)計在政策刺激作用下明年 消費或有好轉(zhuǎn)，疊加成本低位，屆時公司盈利彈性有望釋放。考慮到 2021 年會計準(zhǔn)則調(diào)整， 我們參考 2020 年所追溯調(diào)整的運費占整體運費比例來對 2016 年至 2019 年的毛利率進行 估算調(diào)整。2017-2023 年，公司毛利率水平先升后降，其中 2017-2020 年從 6.9%上升至 11.0%，2020-2023 年又下降至 4.8%，公司凈利率同步波動。2024Q1-Q3 毛利率同比小幅 回升；而凈利率卻因費用率處高位等影響同比下滑。 我們分析 2020-2022 年公司盈利能力下降的主要原因包括：1）大豆等農(nóng)產(chǎn)品價格上漲導(dǎo)致 原材料成本上升，而糧油產(chǎn)品具備一定“糧食屬性”，價格關(guān)乎民生，因此提價難度大、無 法充分轉(zhuǎn)嫁成本壓力；2）下游零售及餐飲消費整體承壓，同時養(yǎng)殖客戶對飼料的需求受制 于低豬價，均對公司盈利能力產(chǎn)生負面影響。2023 年在原材料價格下跌的情況下公司盈利 毛利率、歸母凈利率同比下降 0.8pct、0.04pct，主要系高價小麥庫存積壓及餐飲端競爭激 烈影響。2024Q1-Q3，公司歸母凈利潤同比下降 33%，其中廚房食品利潤已實現(xiàn)同比正增 長，飼料業(yè)務(wù)原料業(yè)務(wù)壓榨利潤較差拖累公司整體盈利表現(xiàn)。我們認為，在近期一系列政 策刺激作用下，明年下游消費或有一定改善，屆時在原材料低位及需求回暖所帶來的剪刀 差促進下，公司盈利彈性有望釋放。 分產(chǎn)品來看，公司廚房食品毛利率高于飼料原料及油脂科技，近兩年幅度為 4.2pct~5.9pct， 主要系前者具有一定品牌溢價，而后者產(chǎn)品同質(zhì)化程度更高、競爭更激烈。