利率債歷史復(fù)盤與展望分析

2024Q3，央行貨幣框架改革推進(jìn)、政策引導(dǎo)擾動(dòng)加劇，疊加中央多項(xiàng)增量政策超預(yù)期連續(xù)出臺(tái)，債市波動(dòng)明顯。

1.2024年利率債復(fù)盤:政策擾動(dòng)下的波動(dòng)加劇

2024年以來，在基本面緩步修復(fù)、寬貨幣導(dǎo)向和資產(chǎn)荒三大底層邏輯影響下，債市整體走牛明顯;但同時(shí)，債市也出現(xiàn)新的特征，比如利率定價(jià)體系失效，隨著市場預(yù)期擾動(dòng)、利率脈沖頻出現(xiàn)且幅度有所加深，股債蹺蹺板與股債雙牛輪換演繹，債市波動(dòng)加劇。2024年在債市利率在下行趨勢下仍經(jīng)歷了幾次深度回調(diào)，主要影響因素在于央行的引導(dǎo)與政策調(diào)控加強(qiáng)、市場預(yù)期的波動(dòng)以及政策層面的超預(yù)期出臺(tái)加深股債蹺蹺板演繹。具體來看:

2024Q1，資產(chǎn)荒之下債牛演繹明確，但波動(dòng)邊際加大。跨年后資金面平穩(wěn)邊際轉(zhuǎn)松，基本面預(yù)期不強(qiáng)疊加資產(chǎn)荒的極致演繹下，債市利率快速下行。進(jìn)入3月后，兩會(huì)政府工作報(bào)告公布 2024年宏觀目標(biāo)未超市場預(yù)期，債市反應(yīng)不大，但隨票息收益率逐步降低，部分機(jī)構(gòu)操作謹(jǐn)慎，交易盤增多,債市波動(dòng)放大。截至3月底,10Y、1Y國債收益率下行幅度較大,分別較 2023年底下行 27BP.36BP至2.29%、1.72%。

2024Q2，央行風(fēng)險(xiǎn)提示、特別國債落地?cái)_動(dòng)債市，債市利率年內(nèi)首次大幅脈沖。在基本面緩修復(fù)+資產(chǎn)荒的債牛大邏輯未變的基礎(chǔ)上，央行在4月連續(xù)喊話提示長端收益率風(fēng)險(xiǎn)，帶動(dòng)長端收益率向上出現(xiàn)快速大幅脈沖超過10BP,疊加特別國債發(fā)行即將落地,供給擔(dān)憂下十債收益率下行動(dòng)力不足。但隨著特別國債發(fā)行計(jì)劃公布，時(shí)間拉長至兩個(gè)季度緩釋供給沖擊，以及央行支持性貨幣政策表態(tài)下，債市利率逐步回落。截至6月底，10Y、1Y國債收益率下行幅度收斂，分別較01下行8BP、18BP至2.21%、1.54%。

2024Q3，央行貨幣框架改革推進(jìn)、政策引導(dǎo)擾動(dòng)加劇，疊加中央多項(xiàng)增量政策超預(yù)期連續(xù)出臺(tái)，債市波動(dòng)明顯。隨著央行貨幣政策框架改革推進(jìn)，央行推出隔夜正逆回購、國債買賣工具等多種創(chuàng)新工具，同時(shí)7月底連續(xù)降息也帶動(dòng)債市利率快速下行。然而隨后8-9月債市出現(xiàn)兩次深度回調(diào)，其一是8月央行長端利率預(yù)期管理及監(jiān)管引導(dǎo)下大行賣債，疊加專項(xiàng)債發(fā)行加速至年內(nèi)供給高峰，供給沖擊帶動(dòng)十債利率向上大幅脈沖;其二是9月底中央超預(yù)期官宣包括降準(zhǔn)、降息、降房地產(chǎn)存貸利率、創(chuàng)新工具支持權(quán)益市場等一系列重磅政策，市場定價(jià)一次性pricein 疊加政策合力支持經(jīng)濟(jì)力度較強(qiáng)，股債蹺蹺板深度演繹，債券調(diào)整劇烈，十債收益率一度脈沖超過20BP。截至9月底，10Y、1Y國債收益率波動(dòng)下行，分別較Q2下行5BP、17BP至2.15%、1.37%。

2024/10至今，市場主要受到年底的政策預(yù)期博影響，疊加機(jī)構(gòu)年底搶配行情演繹，利快速回落。10月主要是財(cái)政部發(fā)布會(huì)官宜年內(nèi)將有增量財(cái)政落地，市場博弈政策預(yù)期帶來債市小幅波動(dòng);11月人大常委會(huì)后增量財(cái)政落地，年內(nèi)2萬億地方債限額增量基本未超市場預(yù)期，債市演繹利空出盡行情，部分機(jī)構(gòu)開啟年底搶配:12月市場逐步轉(zhuǎn)向?qū)久娴念A(yù)期博弈，12月政治局會(huì)議、中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策基調(diào)較為積極，并強(qiáng)調(diào)貨幣政策要“適度寬松”，流動(dòng)性寬松預(yù)期帶動(dòng)債市利率再度快速下行。截至12/12，10Y、1Y國債收益率波動(dòng)下行，分別較03變動(dòng)-33BP、-15BP至1.82%、1.21%。

因此，政策擾動(dòng)是2024年加劇債市博弈、放大債市波動(dòng)的主要因素。而隨著四季度一攬子政策落地、各部門形成合力，財(cái)政政策空間、節(jié)奏、投向、拉動(dòng)效果及貨幣政策如何應(yīng)對大概率延續(xù)成為2025年債市主要博點(diǎn)。那么沿著這條主線，我們結(jié)合2024年債牛的三大底層邏輯(基本面緩修復(fù)+寬貨幣+資產(chǎn)荒)，探討2025年市場對于基本面的預(yù)期、央行的貨幣政策改革、央行對長債收益率的態(tài)度與調(diào)節(jié)工具、化債主線下財(cái)政債券供給情況，以期對2025年的債市進(jìn)行前瞻性展望。

2.2025年利率債展望:波動(dòng)加劇，波段交易但需適當(dāng)平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益

預(yù)計(jì)長債中樞將在震蕩中小幅下移，以2025年降息40BP左右作為基準(zhǔn)場景的話，十債收益率震蕩區(qū)間 1.5%-2.1%。基本面方面，一方面，長債基本面錨-地產(chǎn)仍在低位修復(fù)，短期來看地產(chǎn)若有明顯修復(fù)或擾動(dòng)長債收益率波動(dòng)回調(diào)，中長期來看房地產(chǎn)難以再趨勢性帶動(dòng)長債收益率回升。另一方面，當(dāng)前仍在新舊動(dòng)能切換的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型過程中，經(jīng)濟(jì)主要貢獻(xiàn)切換至新動(dòng)能后的資本回報(bào)率中樞提升仍需時(shí)間。政策利率方面，2025年基本面偏弱，融資需求仍處于未恢復(fù)階段，貨幣政策仍然會(huì)保持寬松，降準(zhǔn)降息均有空間，預(yù)計(jì)政策利率錨將帶動(dòng)廣譜利率再下20-30BP。但是往后看上行風(fēng)險(xiǎn)要素積累，債市波動(dòng)加大。一是,“寬貨幣”+“寬信用”雙寬組合下債市糾結(jié)程度加深,如果信貸數(shù)據(jù)、通脹等指標(biāo)顯示寬信用路徑順暢，債市走牛邏輯可能波折;二是，考慮到政策的中期目標(biāo)以穩(wěn)增長為主訴求明確，政府債供給壓力或?qū)α鲃?dòng)性產(chǎn)生沖擊;三是權(quán)益市場的“慢牛”走勢會(huì)分流債券市場的配置資金等，2024年機(jī)構(gòu)資產(chǎn)荒欠配影響或有變數(shù)，債券收益率大幅下行也缺少驅(qū)動(dòng)。那么2025年在債市難現(xiàn)“快牛輝煌”的行情下，波動(dòng)將有所加劇，建議中性杠桿，抓住政策窗口進(jìn)行波段交易;在債市寬震蕩，邏輯主線階段缺失的情況下，平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益的的啞鈴策略性價(jià)比較高。

此外需適當(dāng)平衡風(fēng)險(xiǎn)與收益。2014年至今，我國經(jīng)歷四輪利率中樞下行周期，通過對過往三輪的債牛-熊切換要素復(fù)盤，我們發(fā)現(xiàn)觸發(fā)要素主要集中在:1)宏觀政策及基本面預(yù)期;2)貨幣政策及流動(dòng)性;3)外圍風(fēng)險(xiǎn)及國際資金流向;4)股債蹺蹺板的演繹。具體來看:

2016/10:其一，信用債違約風(fēng)險(xiǎn)升高，整體債市情緒受到較大擾動(dòng);其二，貨幣政策逐漸轉(zhuǎn)向穩(wěn)健中性，流動(dòng)性持續(xù)收緊;其三，外圍美聯(lián)儲(chǔ)開啟新一輪加息周期，國際資金邊際流出。

2020/4:其一，疫情防控逐步常態(tài)化，基本面政策基調(diào)逐步轉(zhuǎn)向;其二，利率債供給放量，流動(dòng)性由疫情初期快松到政策邊際轉(zhuǎn)向后快緊;其三，股債蹺蹺板深度演繹，理財(cái)破凈負(fù)反饋。

2022/9:其一，基本面政策超預(yù)期轉(zhuǎn)向，防疫政策大幅放開與優(yōu)化、地產(chǎn)政策超預(yù)期出臺(tái);其資金流出債市，流入股市、樓市;其三，理財(cái)產(chǎn)品大面積贖回拋售形成債市負(fù)反饋。