利率債、信用債與可轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤

今年以來，債券市場在資金面擾動、寬貨幣預(yù)期落地以及關(guān)稅政策博弈等要素影響下整體呈現(xiàn)收益率先上后下的表現(xiàn)，利率整體呈上行。

1.利率債與信用債復(fù)盤:債市先熊后牛，信用債表現(xiàn)略強

利率債方面，2025年至今,債市受資金面與對等關(guān)稅影響收益率先上后下。截至5/30,30Y、10Y、1Y國債收于1.9%、1.67%、1.46%,較年初分別上行6BP、6BP、39BP,10Y-1Y期限利差收窄32BP至22BP。前期債市熊主要原因是春節(jié)后資金面持續(xù)偏緊、降準降息未落地寬貨幣預(yù)期大幅反向修正帶動債市利率回調(diào)，隨著央行釋放呵護性態(tài)度引導(dǎo)資金面邊際轉(zhuǎn)松、關(guān)稅沖擊超出預(yù)期下市場風險偏好回落，債市轉(zhuǎn)為走牛。同時，市場交易主線發(fā)生轉(zhuǎn)變，債市底層邏輯由交易資金面擾動、基本面修復(fù)下寬貨幣預(yù)期反復(fù)，轉(zhuǎn)向交易外圍不確定性。關(guān)稅沖擊后，市場經(jīng)歷了較長時期的橫盤狀態(tài)，在中美關(guān)稅反復(fù)博弈等因素的影響下，債市利率窄幅震蕩，具體來看:

1月-2月初，債市在資金面偏緊、寬貨幣預(yù)期降溫以及外圍擾動下窄幅震蕩。1月上旬至中旬。資金面持續(xù)承壓，一方面是春節(jié)走款壓力下資金利率季節(jié)性上行，DR001、DR007峰值分別達到1.97%、2.34%;另一方面是央行出于穩(wěn)匯率目標暫停購買國債，疊加在中美利差倒掛加深的掣肘下，寬貨幣預(yù)期降溫，資金供給持續(xù)收緊，帶動債市利率波動上行。而臨近節(jié)前，央行開啟歷史最大規(guī)模 14DOMO，資金面壓力轉(zhuǎn)松;節(jié)后現(xiàn)金回籠效應(yīng)顯現(xiàn)，疊加特朗普就職后關(guān)稅政策或加劇國內(nèi)基本面承壓,債市收益率震蕩下行。截至 2/6,長短端收益率表現(xiàn)分化,10Y 國債收益率較 2024年底下行8BP至1.60%，1Y國債收益率則上行13BP收于1.21%。

2月上旬-3月中旬，資金面持續(xù)偏緊，宏觀數(shù)據(jù)超預(yù)期，貨幣政策預(yù)期繼續(xù)壓降，兩會召開釋放積極政策預(yù)期提振股市，各要素共同影響下，債市震蕩上行。2月中下旬，在央行流動性投放階段性收縮、政府債券發(fā)行前置等因素的驅(qū)動下，資金面仍然承壓，節(jié)后資金利率仍持續(xù)高位運行且回落乏力，R007保持在2%以上高位;同時，基本面持續(xù)修復(fù)態(tài)勢得以驗證:春節(jié)效應(yīng)下1月CPI上漲、社融開門紅，疊加 AI概念帶動股債蹺蹺板在2月演繹加深，債市利率開啟上行區(qū)間。3月上旬，在兩會釋放積極政策預(yù)期、股市走強、貨幣政策不確定性升高的因素下，債市大幅走弱，十債收益率一度上行超過14BP。截至3/17.10Y、1Y國債收益率上行幅度較大，分別較2月初上行30BP、38BP至1.90%、1.59%。

3月下旬-4月上旬，受央行持續(xù)凈投放釋放呵護態(tài)度以及美國關(guān)稅沖擊超預(yù)期的影響，利率快速下行。央行于3月中下旬釋放呵護資金面的明確信號:其一是于3月18日起連續(xù)三日實現(xiàn)日均2000億元以上的逆回購?fù)斗牛まD(zhuǎn)此前凈回籠態(tài)勢;其二是時隔8個月再度開啟MLF凈投放(630億元)，且實行MLF操作改革:MLF正式成為純粹的流動性投放工具，央行呵護資金面意圖逐步明確帶動債市利率下調(diào)。4月，美國對等關(guān)稅政策落地，對中超過100%的關(guān)稅遠超市場預(yù)期下避險情緒大幅上升，帶動長端收益率出現(xiàn)大幅快速下調(diào)超過 15BP，債市加速走強。截至 4/7，10Y、1Y國債收益率大幅下行，分別較3月中下行26BP、15BP收于1.63%、1.44%。

4月中旬至今，利率在1季度基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好、中美關(guān)稅博弈反復(fù)、貨幣雙降落地利多出盡等因素的影響下震蕩上行。4月中，隨著關(guān)稅博弈持續(xù)，中央?yún)R金發(fā)聲釋放除維護股市穩(wěn)定的信號，權(quán)益市場逐步企穩(wěn)，疊加基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好，債市窄幅震蕩;4月下旬，美國對華關(guān)稅表態(tài)轉(zhuǎn)松，疊加政治局會議增量政策有限，債市小幅走弱;5月上旬，降準降息同時官宣落地，債市曲線走陡，短端利率有所下行、長端止盈情緒明顯;而中美貿(mào)易談判下緊張局勢有所緩和，風險偏好修復(fù)下權(quán)益市場走強,股債蹺蹺板行情的影響下債市繼續(xù)走弱。截至5/30,收益率曲線分化,長端走陡,10Y、1Y國債收益率分別較4月初上行 4BP、1BP 左右至 1.67%、1.46%。

信用債方面，2025年以來信用債市場收益率先上后下，截至5月30日，3YAA+級中票收益率上行4BP至1.96%，信用利差則震蕩收窄16BP至32BP。信用債市場受央行基于穩(wěn)匯率對于資金面態(tài)度的切換、中美貿(mào)易反復(fù)、存款利率調(diào)降買盤續(xù)力的影響，收益率先上后下。信用利差方面，2025年以來信用利差震蕩收窄，主要驅(qū)動因素是回調(diào)后信用債配置價值顯現(xiàn)和央行加大凈投放資金面邊際轉(zhuǎn)松使基金贖回擾動暫緩。截至5月30日，3YAA+級中短期票據(jù)收益率較2024年底上行4BP至1.96%，信用利差收窄16BP至32BP。具體來看:

1月-3月上旬，受資金面偏緊、基本面數(shù)據(jù)超預(yù)期向好、股債蹺蹺板的影響，區(qū)間利率大幅上行，同時受基金贖回擾動,信用利差震蕩走闊,3TAA+級中票收益率上行37BP至2.29%。首先,自2024年11月特朗普宣布勝選美國總統(tǒng)后，美元兌人民幣匯率大幅波動，從低點7.11上升至1月初的 7.33，基于穩(wěn)定匯率的目標，央行暫停國債買入操作，流動性投放相對克制，資金面持續(xù)偏緊，使得該階段多數(shù)時間信用債面臨負carry問題;其次，在1月CPI同比上升、社融開門紅等基本面數(shù)據(jù)表現(xiàn)較好的情況下，投資者風險偏好轉(zhuǎn)松，疊加權(quán)益市場走強，股債蹺蹺板帶動信用債市場調(diào)整;最后，信用債市場持續(xù)調(diào)整下，基金贖回擾動導(dǎo)致信用利差震蕩走闊。各方面影響下，信用債收益率大幅上行，信用利差震蕩走闊，截至3月12日，3YAA+級中短期票據(jù)收益率較2024年底上行37BP至2.29%，信用利差走闊5BP至54BP。

3月中旬-4月初，受央行呵護資金面的影響，區(qū)間利率快速下行，同時受信用債配置價值上升配置盤買入動能加強影響，信用利差收窄，共同帶動3YAA+級中票收益率下行19BP至2.09%。一方面，匯率市場逐漸穩(wěn)定，央行態(tài)度有所緩和，連續(xù)多日實現(xiàn)公開市場凈投放操作合計投放，合計釋放超9700億元流動件，同時，3月MLF轉(zhuǎn)為凈投放，顯示央行護市場流動性意圖明顯，資金面寬松預(yù)期好轉(zhuǎn)，且基金贖回擾動暫緩;另一方面，由于前期信用債市場大幅回調(diào)后，其配置價值有所上升，配置盤逐步入場，各品種信用債全面走強。兩方面影響下，信用債收益率快速下行，信用利差收窄，截至4月3日、3YAA+級中短期票據(jù)收益率較3月12日下行25BP至2.09%，信用利差收窄17BP至36BP。

4月上旬-5月底，受中美對等關(guān)稅博弈反復(fù)、一攬子貨幣政策落地、存款利率調(diào)降買盤續(xù)力的影響，利率勝率仍在但賠率不足，利率債滯漲下資金流向信用債市場的影響，信用利差收窄，共同帶動 3YAA+級中票收益率下行19BP至2.09%。一方面，4月2日，美國宣布對中國加征 34%關(guān)稅，大幅超出市場預(yù)期，隨后中美關(guān)稅博弈持續(xù)升級，雙方加征關(guān)稅幅度一度上升至125%，最終中美雙方于5月12日發(fā)布《中美日內(nèi)瓦經(jīng)貿(mào)會談聯(lián)合聲明》，本輪關(guān)稅博弈階段性結(jié)束，在關(guān)稅情況反復(fù)下，信用債市場震蕩;另一方面,5月以來降準降息落地，資金面偏松，但中美貿(mào)易談判下緊張局勢有所緩和，利率債整體維持窄幅震蕩，信用債因票息安全墊更高吸引部分資金流入，信用利差主動壓降。兩方面影響下，信用債收益率震蕩下行，信用利差略收窄，截至5月30日，3YAA+級中短期票據(jù)收益率較4月3日下行8BP至1.96%，信用利差收窄4BP至32BP.

信用違約方面，隨穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，2025年1-5月信用債違約率較去年同期下降0.68個百分點至 0.45%。以信用債違約金額與信用債發(fā)行總額之比觀察信用債整體違約率，截至5月底2025年以來信用債違約金額和整體違約率分別為380億元和0.45%，分別較2024年同期下行531億元和 0.68pct，信用債違約金額和違約率持續(xù)下降。信用債違約改善主要得益于中央降準降息、“兩新”政策擴圍等穩(wěn)增長政策持續(xù)發(fā)力，企業(yè)融資環(huán)境和經(jīng)營狀況有所改善，推動信用債違約規(guī)模下降。

2.可轉(zhuǎn)債市場復(fù)盤:科技+政策+關(guān)稅博弈下震蕩走牛，表現(xiàn)優(yōu)于股債

截至6/12,年內(nèi)中證轉(zhuǎn)債“N”型寬幅震蕩,累計收漲5.2%,同期萬得全A上漲3.5%。2025年以米，權(quán)益市場分母端風險偏好震蕩反復(fù)，分子端企業(yè)利潤緩改善，在技術(shù)突破、政策支撐和關(guān)稅博弈的主線接續(xù)下A股震蕩收漲，轉(zhuǎn)債市場跟漲震蕩走牛，上半年表現(xiàn)優(yōu)于股票、純債。截至6月12日,中證轉(zhuǎn)債指數(shù)由去年底的414.6點上漲5.2%至 436.0點,同期萬得全A指數(shù)上漲 3.5%,中債綜合指數(shù)上漲 0.9%。

偏權(quán)市場行情震蕩走牛，經(jīng)歷了反彈-快速觸底-震蕩回升的三階段，具體而言:階段一(1/1-3/18):技術(shù)突破疊加兩會等政策利好下權(quán)益市場震蕩反彈明顯。1月因年末政策落地及降準降息預(yù)期落空,疊加外部特朗普當選的不確定性致避險情緒發(fā)酵,增量資金趨緩,1/1-1/13萬得全A累計下跌5.8%，中證轉(zhuǎn)債表現(xiàn)出較強抗跌性(-0.8%)。隨1月下旬中長期資金政策落地、特朗普就職及年報預(yù)告利空出盡，權(quán)益震蕩回彈。春節(jié)期間DeepSeek 技術(shù)突破催化科技題材，節(jié)后關(guān)稅靴子落地利空出盡，疊加兩會及國常會政策利好，權(quán)益市場春季躁動效應(yīng)明顯，形成技術(shù)與政策共振的震蕩上行，1/13-3/18萬得全A上漲13.4%，中證轉(zhuǎn)債漲6.5%階段二(3/19-4/7):對等關(guān)稅大幅超預(yù)期，避險情緒升溫，權(quán)益市場跌至年內(nèi)低點。3月下旬國內(nèi)兩會閉幕后政策面階段性真空期,美聯(lián)儲維持觀望、地緣政治風險抬升,權(quán)益市場整體回落前期漲幅明顯的科技股調(diào)整明顯。4月初特朗普政府的對等關(guān)稅政策落地，對全球資本市場形成劇烈擾動，A股與轉(zhuǎn)債同步下跌至4/7年內(nèi)低點，3/19-4/7萬得全A累計下跌13.8%，中證轉(zhuǎn)債跟跌 6.2%。

階段三(4/8-6/12):“反關(guān)稅”邏輯主導(dǎo)，權(quán)益市場呈現(xiàn)“回升-橫盤-震蕩抬升”格局。4/7關(guān)稅落地當日，中央?yún)R金宣布增持A股ETF，次日市場放量回升，隨后市場圍繞“反關(guān)稅”主題。資金從出口鏈轉(zhuǎn)向內(nèi)需和自主可控相關(guān)題材，行業(yè)輪動速度加快，高低切特征顯著。4月下旬，特朗普對關(guān)稅態(tài)度出現(xiàn)邊際緩和，伴隨2024年和2025年一季度A股業(yè)績密集披露，偏權(quán)市場指數(shù)橫盤企穩(wěn)。5月央行降準降息落地疊加中美關(guān)稅摩擦階段性緩和背景下，偏權(quán)市場再次震蕩上行，月末小幅回調(diào)，其中先進制造、內(nèi)需和能源板塊上漲，科技板塊回調(diào)明顯。6月上旬市場續(xù)升，有色、傳媒、通信領(lǐng)漲。4/8-6/12萬得全A累計上漲11.2%，中證轉(zhuǎn)債跟漲5.1%。

價格方面，年初以來轉(zhuǎn)債平價呈“W”型震蕩上行，當前在2018年以來中位數(shù)以上、2023年以來上 25分位數(shù)水平。年初轉(zhuǎn)債市場平價短暫回落，隨后在政策和技術(shù)驅(qū)動下持續(xù)反彈,3月中旬利好兌現(xiàn)后快速回落，隨后關(guān)稅博弈背景下持續(xù)震蕩。截至6月12日，平價均值收于94.5元，較24年年末上漲5.6元,處2018年以來中位數(shù)、2023年以來上25分位數(shù)水平。