利率債市場回顧與展望分析

7 月流動性寬松方向或仍然不變，應對升值壓力的局面得以延續(xù)的概率大，美元指 數(shù)或延續(xù)弱震蕩，人民幣升值壓力或難以立即扭轉。

1.2025 年上半年利率債市場回顧

2025 年至今，流動性悲觀預期改善，外部沖擊削弱經(jīng)濟改善預期，國債收益率曲 線先后經(jīng)歷先“熊平”后“牛平”。2025Q1，經(jīng)濟預期改善，從緊資金到緊存單，長 債回調；2025 年 4 月，外部環(huán)境惡化，流動性悲觀預期修正，債市快速走牛；2025 年 5-6 月，降準降息兌現(xiàn)，央行超預期寬松，債市下行至低位后雖無大幅調整風險， 但震蕩市中資本利得收窄，重點在于挖掘利差。

2025 年至今債券市場呈現(xiàn)出三大新特征：1）央行政策利率成為資金市場底部， 宏觀審慎管理下資金利率曾一度呈現(xiàn)加息效果。2）短債表現(xiàn)較弱、受資金影響較大， 長債波動放大把握難度較高。3）基本面整體平穩(wěn)，但關稅脈沖影響較大，股債市場受 短期風險偏好影響較大。

2.2025 年下半年債市仍在做多通道

7 月流動性寬松方向或仍然不變，應對升值壓力的局面得以延續(xù)的概率大，美元指 數(shù)或延續(xù)弱震蕩，人民幣升值壓力或難以立即扭轉。

機構負債成本下行，為債市帶來增量資金。1）2025 年銀行有多少定期存款重置？ 2022 年存款定期化有加速傾向，考慮到 3Y 是銀行營銷主力期限，2025 年到期重置銀 行負債成本或受益。六大行 2025 年存款到期分布：Q1 到期：22.11 萬億元；Q2-Q4 到期：30.28 萬億元。2）保險預定利率下調會為債市帶來增量資金嗎？2024 年 8 月 預定利率下調時期，保費沖規(guī)模的效應明顯，對應 2024 年 8 月保險機構二級買債規(guī)模 也顯著提升。2025 年按照“爭取國有大型保險公司每年 30%新增保費用于投資 A 股” 的要求，保險預定利率進一步下調或繼續(xù)為債市帶來增量資金(地方債影響最大），但 需注意股市的分流效果。

需求不足、物價下行映射了經(jīng)濟偏弱的根源，短期財政政策加碼的可能性不高。 推動物價回升仍是政策重心，但三季度物價可能仍在磨底，通脹改善或需到四季度。

債市仍在偏多窗口，但賠率逼仄，短期或仍延續(xù)挖利差的交易邏輯。利率突破前 低還需要新的催化劑，央行買債、降準降息、降金融機構負債成本等。當前債市一致 預期做多在三季度前半段，但是實際兌現(xiàn)可能偏滯后（或在 3 季度后半段）。