利率債流動性、邏輯變化及市場表現回顧

利率對基本面走弱預期已充 分反應，故向下空間有限。

1.2022年流動性回顧

1-3月：資金市場利率圍繞政策利率上下波動 。 4-8月：資金市場利率大幅低于政策利率，維持在極低水平 市場變化原因：政府擴表（央行上繳利潤，財政大規模減稅降費，財政支出大幅增加）；而私人部門由于地產低迷和疫情反復，對 經濟信心不足，擴表意愿被壓制，財政支出難以轉為有效投資；同時，風險偏好回落，流動性偏好提升，居民偏好現金、存款、國債等 流動性好、風險較低的資產，致使淤積于金融市場，形成超額流動性。 9-12月：資金市場利率向政策利率回歸。

9月起，流動性邊際收斂。 政策性金融工具以及政策性銀行投放信貸融資，財政吸收流動性。 同時央行資金投放開始收斂，MLF續作多以縮量為主。 即使12月降準，多為配合地產寬信用，主動投放流動性意圖較低。

2.利率債：2023年邏輯變化和行情預測

2023年邏輯變化：美國：經濟進入衰退

快速大幅的加息，令美國經濟已呈現衰退跡象，2023年預計美國經濟將進入衰退。 美國制造業（ISM）PMI數據2022年下半年起開始回落，11月已位于榮枯線下方；美國服務業PMI Markit口徑和ISM口徑發生背離，Markit口徑已連續四月位于榮枯線下方，顯示小型服務企 業景氣度已率先下滑； 美國銷售總額同比增速于6月開始下滑，庫銷比逐步上升，均指向美國需求轉弱； 庫存增速于6月開始回落，預計2023年美國將處于主動去庫存階段。

2023年邏輯變化：美國：通脹回落，加息放緩

美國通脹已見頂回落，但仍位于高位，預計CPI明年持續回落至4%附近。 美國供應鏈問題正在緩和，商品通脹已有明顯回落；能源價格高點已過，對通脹 的影響逐步消退。 核心通脹依然較為堅挺，一方面是由于房租仍處于上漲階段，另一方面是由于工 資居高不下。房租上漲預計于明年回落。其領先指標房價已率先回落，房租變化 具有時滯性。 工資韌性較強。主要是由于新冠背景下部分勞動力提前退休，勞動力市場缺口持 續存在，且未來較難補足。故人工成本可能是支撐明年通脹難回歸2%的主要因 素。

2023年美聯儲加息節奏大概率放緩，最高利率可能接 近5%。 2022年連續4次75bp加息，在快速緩解通脹的同時， 也對美國經濟帶來負面影響，而支撐美聯儲持續加 息的是始終強勁的就業； 2023年，考慮到通脹已見頂回落，美聯儲會放緩加 息節奏至停止加息；但居高不下的工資和具有時滯 性的房租對通脹仍有一定支撐。

2023年邏輯變化：國內：外需回落，內需修復

海外經濟逐步進入衰退，外需回落，出口增速快速下滑，預計2023年出口成經濟主要拖累； 隨著新冠病毒毒性弱化，防疫政策優化，制約內生動能的因素淡化；擴內需是下一步穩增長、推動基 本面復蘇的重要抓手。

2023年邏輯變化：國內：消費漸進修復

消費修復道路曲折，上半年挑戰大于下半年。 防疫優化后，理論上消費修復的空間被打開，但實際限制和影響因素較多，可能會制約消費修復的 空間和節奏。

消費場景限制。防疫優化后，政策上帶來的消費場景限制解除，全年消費增速中樞有望抬升。然而隨著管控的縮窄， 疫情快速蔓延，各省份預計在未來3個月內先后迎來第一波感染高峰，病毒帶來的自發消費場景限制 將先后影響各地，居民從“不能外出消費”轉向“不敢外出消費” 。與政策限制不同，自發限制可能受病癥程度、病毒變化、個人心態、地理氣候、地方文化、各地感染 高峰時間等多重不可控因素影響，因此可能各省市消費的修復程度、修復時間是錯位的，短期內限制 了消費的修復速度。 居民對待疫情從“恐慌”到“接受”到“坦然”需要一段時間，且需建立在病毒變異帶來的病癥不會 惡化的前提下，那么隨著“感染”的“常態化”，自發消費場景限制才能基本解除。當然，在病毒完 全消亡前，自發消費場景限制或多或少會存在，總會有部分人群會減少尤其是線下的一些出行消費。

2023年邏輯變化：國內：消費漸進修復

消費收入和居民信心

失業率處于疫情后的相對高位，居民收入增速下滑，居民信心不足，風險偏好大幅下降，居民儲蓄加速擴張，限制 消費修復空間。 短期內疫情的大面積蔓延下，經濟復蘇仍面臨不小壓力，就業情況難有明顯改善，在缺乏足夠力度的政府補貼情況 下，居民收入難有明顯提升，限制居民消費能力。相應的，居民信心不足，居民儲蓄意愿短期內難快速向消費意愿 切換； 隨著感染逐漸“常態化”，生產生活逐步回歸，屆時或是催化內生動力發力的時機。預計二季度末三季度初，或能 看到消費增速中樞逐漸抬升，時點和提升空間還要結合疫情變化以及政府對消費的刺激政策力度來判斷。

2023年邏輯變化：國內：投資：地產邊際回暖

需求端邊際或有所改善，但修復速度或偏慢。2022年需求端政策力度不小，效果不顯，購房者信心不足。一個主要原因是地產債務風險頻發，資金鏈斷裂，一 方面期房難實現交付，另一方面房企降價售房快速回流現金，房價下滑以及信用危機傳遞至需求端，降低居民購 房意愿。 隨著政策對房企的資金救助，房企再融資能力提升，期房交付情況改善，預計對需求端的負面影響邊際逐漸緩和。 從“竣工端”-“銷售端”-“新開工端”修復傳導需要時間，目前看，房價尚未有止跌企穩跡象，銷售端仍在低 位，恢復可能偏慢，結合今年低基數影響，預計明年銷售端有望回到0%附近，投資端仍是拖累項。

2023年邏輯變化：寬信用程度不確定因素較多

社融增速或基本持平今年。 今年投放的流動性多轉化為存款，隨著明年有效需求的釋放，存量資金成為消費、投資的部分支撐， 或略對沖明年新增的信貸需求。 明年社融增速節奏或波動較低，前期或略低：上半年受疫情影響擴內需難度較大，且二季度存在高 基數效應，不過財政前置發力對信用有所托底，因此增速或略偏低但幅度不會太大；下半年如果疫 情擴散的影響有所減緩，人們心態有所轉變，內需或有所釋放，社融增速或有所修復，但存在存量 儲蓄轉化的影響，修復程度或不會太高。

3.信用債：2022年市場表現回顧

一級市場

信用債凈融資額持續下降： 2022年經濟持續走弱，疫情反復，信 用修復不及預期，企業缺乏擴張動力， 信用債融資處于疫情發生后的低位水 平。

城投企業凈融資大幅下滑： 2022年城投債凈融資額同比下降 50%。 化隱債、防風險任務持續推進，城投 監管并未放松；土地出讓收入下滑，弱資質區域城投 償債認可度降低。

違約情況環比有所好轉。2022年違約只數和違約率較去年大幅回落。 當前主要違約企業集中在地產行業，系從去 年到今年地產行業去杠桿，出清尾部風險所 致。

2022年展期規模較去年有所增加。 據統計，2022年共有47家主體發生展期， 較去年同比增加42.4%。 雖然今年債券市場違約情況有所緩和，但展 期有所增加，意味著當前在經濟較為薄弱的 當下，政策推動信用風險暴露時間后移。

二級市場

基本面的持續走弱，帶來了流動性的長期穩定的寬松； 在“資產荒”背景下，資金泛濫使得二級市場出現搶籌現象，信用債超買現象較多，資質過度下沉， 潛在信用風險加大； 今年部分二級利率接近甚至超過2020年上半年利率低點。

城投債在“信仰”的加持下，面對今年風險積累的信用市場以及資產荒的環境，資金聚集效應更強； 二級利率在流動性泛濫的市場環境下快速下行，尤其在8月降息后，各等級各期限城投利率均下行至歷史0- 1%分位水平； 11月11日以來，市場預期發生邏輯變化，信用債面臨來自債基理財的大幅拋壓，利率大幅快速上行，尤其是 前期下沉較多的低評級城投債，快速回到40%歷史分位附近。