2025年固收年度策略：波瀾再起，蓄勢待發(fā).pdf

2025年固收年度策略：波瀾再起，蓄勢待發(fā)。2024年債市復盤。2024年以來，在基本面級步修復、寬貨幣導網(wǎng)和資產(chǎn)荒三大底層邏輯影響下，債市進入低利率階段;但同時債市出現(xiàn)新特征，比如利率定價體系失效，隨市場預期擾動，股債蹺蹺板與股債雙牛輪換演繹，債市波動加劇。化債背景下，信用風險持續(xù)壓降，各等級各期限各品種信用債收益率全面下行，其中低等級長期限降幅更大。權益市場在分母端風險偏好波動修復與分子端企業(yè)利潤緩改善共同影響下寬幅震蕩，轉債市場整體也震蕩走牛，但表現(xiàn)稍弱于股票。

2025年債市展望。預計基本面溫和回升，低利率料將續(xù)，政方面，寬貨幣力度加大，“更加積極”下的財政擴張，央行或繼續(xù)寬幅降息帶動廣譜利率下行。但同時，寬貨幣向寬信用切換、貿(mào)易摩擦復雜化、風險偏好邊際變化，市糾結程度加深。低票息環(huán)境下，建議關注政策窗口波段交易，適當平衡風險與收益，此外，化債主線下短期限城投信用利差、尾部弱資質區(qū)域國有城農(nóng)商行二永債有望受益。轉債方面，供需存在缺口，風偏回升，估值向上有空間，關注中期配置價值。

基本面結構改善，但有外部擾動。預計基本面繼續(xù)改善向好，“生產(chǎn)熱需求冷結構逐漸平衡，同時關注中美博弈及經(jīng)濟結構轉型中的增長壓力。隨逆周期調節(jié)力度加大、政策協(xié)同形成合力，GDP增速目標或仍保持在5%左右。結構上，消費端，以舊換新政策疊加股市活躍的財富效應下，將共同改善居民消費預期，2025年內(nèi)需增長有望企穩(wěn)回升。投資，海內(nèi)外需求修復下制造業(yè)投資有望高增;基建在化債主線以及自身結構切換下預計穩(wěn)增長;地產(chǎn)止跌企穩(wěn)對投資拖累將減弱。出口端，海外需求回升、新興市場擴容、上半年搶出口或對沖中美潛在貿(mào)易摩擦寬。

貨幣力度加大，“更加積極”下的財政擴張。1)考慮到2025年匯率對降息或有掣時，降準配合財政發(fā)債節(jié)奏平滑流動性沖擊，不排除規(guī)模在150BP及以上視發(fā)債節(jié)奏和外圍掣時而定;2)“以我為主”實施降息，幅度或達40BP，至多60BP引導5年期LPR下行60-100BP。3)貨政改革、創(chuàng)新性貨幣工具將續(xù)使用，央行公開市場國債買賣操作將常態(tài)化。4)預計2025年將提升中央赤字空間赤字率或至 3.596-4%6;5)考慮到對“兩重兩新”項目支持、國有銀行資本金補足及地產(chǎn)收儲需求，超長期特別國債、專項債額度或在2萬億、4.5萬億。此外，或有其他廣義財政工具，如PSL等;6)綜合估算財政擴張規(guī)模合計或達12萬億。

資產(chǎn)荒或長期化。隨著2025年財政擴張、債券供給增加以及需求端在政策、監(jiān)管等影響下波動，債市供需矛盾或邊際緩解，但高息資產(chǎn)仍凈供給不足，資產(chǎn)荒或長期化。從過往幾輪資產(chǎn)荒的經(jīng)驗來看，資產(chǎn)荒退出契機基本為需求端大幅受約束或基本面及預期發(fā)生根本轉變，后續(xù)關注各要素觸達情況。

利率債展望:波動新常態(tài)下的相機扶擇,長債中樞將在震蕩中小幅下移,以2025年降息40BP左右作為基準場景，十債收益率震蕩區(qū)間1.5%6-2.1%6，建議關注政策窗口波段交易。1)強基本面現(xiàn)實待觀測。其一，短期地產(chǎn)若有明顯修復或擾動長債收益率，但中長期難再趨勢性帶動收益率回升;其二，新舊動能切換，資本回報率中樞提升仍需時間。2)降準降息均有空間,政策利率或帶動廣譜利率再下2030BP。3)債市波動或加大，一是寬貨幣+寬信用組合下債市糾結程度加深;二是機構從負債端匹配到搶配折返跑;三是權益市場會分流債券市場的配置資金等，資產(chǎn)荒或有變數(shù)。需適當平衡風險與收益。當前隨債市收益率再創(chuàng)新低，機構切換到搶跑政策預期，搶跑兌現(xiàn)再反向止盈，波動加大，急漲急跌風險在不斷積累