租賃公司經營模式、融資成本、盈利及債券分析

國有行金租經營租賃優勢突出。

經營租賃業務對租賃公司的資本實力、股東資源、運營能 力、資產處置能力等要求較高，國有大行控股的金融租賃公司展業更有優勢。從租賃資產 的分布來看，截至 2023 年末，金融租賃公司中，工銀金租、交銀金租經營租賃資產占比超 過 50%，以船舶和飛機租賃為主。國銀金租、招銀金租等 6 家主體經營租賃資產占比超過 20%，普遍為國股行系金租。城農商行系金租的經營租賃資產占比較低，以融資租賃為主。 商租公司集中于融資租賃，仍以售后回租為主。除中飛租以外，商業租賃公司大多聚焦于 融資租賃，業務模式以售后回租為主。截至 2023 年末，數據可得的 34 家商租主體中，12 家主體售后回租資產占比超過 90%，一半主體售后回租資產占比在 80%以上。部分廠商系 公司依托股東的產業鏈資源，在直租業務布局上更具優勢。截至 2023 年末，三峽租賃、東 航租賃、電建租賃直租資產占比超過 50%。

金租融資成本整體低于商租。2023 年樣本金租公司、商租公司的融資成本中位數分別為 3.17%、4.0%，金租公司融資成本大多數低于 4%，其中華夏金租、農銀金租融資成本在 2.6%-2.7%。交銀金租 2023 年融資成本大幅提升至 4.11%，主要是美國加息和人民幣兌美 元匯率貶值等因素推升了外幣借款成本。商租公司中國能租賃、中鋁資本融資成本較低， 在 1.6%-1.9%。徐工租賃、杭州金投租賃融資成本較高，在 6%-7.5%。 租賃公司息差水平分化顯著。我們以融資租賃收入/平均應收融資租賃款凈額-利息支出/有 息負債計算息差，2023 年金租公司息差中位數為 2.31%，商租公司息差中位數為 2.64%， 由于融資成本、資產投向和承租人下沉幅度的差異，不同主體間息差水平分化明顯，金租 中城農商行系息差較高，江南金租、徽銀金租、蘇銀金租息差高于 4%。商租中安吉租賃、 國藥租賃等 6 家公司息差高于 4%，部分主營飛機租賃的主體息差為負，一方面是未考慮經 營租賃收入可能導致偏差，另一方面仍需關注航空租賃低價競爭加劇、海外加息推升融資 成本、地緣擾動等可能帶來的不利影響。

租賃公司高杠桿、短債長投的特點明顯，關注業務轉型期的流動性管理壓力。截至 2023 年末，樣本金租公司資產負債率中位數在 85%以上，樣本商租公司資產負債率中位數在 70% 以上，較 2022 年末小幅下滑，杠桿水平仍較高。期限結構上，金租公司可以進行同業拆借， 短期債務占有息負債的比重高于商租，樣本金租公司 2023 年末短債占比普遍高于 50%， 部分在 90%以上，債務期限結構較短。結合資產端看，租賃公司 1 年內到期應收融資租賃 款占比普遍低于短期債務占比，對于資產負債期限錯配較深的主體，關注融資渠道穩定性、 租賃資產質量和新增業務投放。

租賃公司盈利分化，商租公司壓力相對金租更大，關注盈利下滑及增收不增利的情況。2023 年樣本金租公司營業收入與凈利潤多數增長，其中工銀金租凈利潤同比增速達到 276.24%。 ROE 方面，永贏金租、蘇銀金租等 5 家主體 2023 年 ROE 高于 15%，建信金租和農銀金 租 ROE 增長超 3pct。商租公司盈利走勢分化，樣本中有 18 家商租主體 2023 年營業收入 與凈利潤同比雙雙下滑，另有 4 家商租主體增收不增利。ROE 方面，中國船舶租賃 2023 年 ROE 高于 15%，易鑫租賃、浙商租賃 ROE 增長超 3pct，近 6 成樣本商租公司 2023 年 ROE 同比下滑。

截至 11 月 15 日，年內金融租賃、商業租賃債券供給同比均增長。金融租賃債券發行額已 達到 921 億元，為歷史高點，凈融資額回升至 238.5 億元。商業租賃債券發行額為 3259.66 億元，同比增長 11.23%，凈融資額回升至 475.6 億元。截至 11 月 15 日，存續金融租賃債 余額 1378 億元，剩余期限以 2-3 年為主，存續商業租賃債余額 4924.24 億元，期限偏短， 以 0-1 年為主。

商租債券利差空間大于金租，建議關注頭部第三方系、經營門檻高且競爭力強的廠商系， 以及經濟發達省份平臺類商租的中短久期債券配置機會，謹慎信用下沉。金融租賃公司對 債券融資依賴度不高，存續債券規模小，截至 11 月 15 日，金融租賃債 1-3 年收益率多在 2.0%-2.2%，信用利差多在 30-40BP，性價比不高，中高等級債券若逢利率調整可適當配 置。相較于金租，商租債仍可挖掘。截至 11 月 15 日，商業租賃債 1-3 年收益率多在 2.2-2.5%， 信用利差多在 40-60BP，可關注中高等級中短久期商租債配置機會，優選股東背景雄厚+ 業務競爭力強的廠商系公司、資本實力較強+業務穩健的第三方系公司，以及江浙等省控股 平臺層級較高的平臺類商租，盡管化債推進利好城投流動性，但對非標債務的實際影響取 決于地方金融資源、債務置換路徑、承租人流動性等，不排除新增非標輿情的可能。中長 期看，隨著租賃行業回歸融物本源，傳統融資租賃模式轉變，商租存在業務結構和展業重 心調整的壓力，信用資質分化或加劇，建議謹慎下沉。