金河生物化藥業(yè)務布局進展如何？

化藥表現優(yōu)異，開拓核心產品空間 & 布局高潛力新品。

1.化藥業(yè)務穩(wěn)健增長，筑牢長期發(fā)展基石

化藥業(yè)務是公司核心業(yè)務，貢獻主要盈利增量。公司自成立以來便以化藥業(yè) 務為發(fā)展核心，經過多年發(fā)展，公司目前已經成為全球規(guī)模最大的飼用金霉 素生產廠商之一。尤其在海外市場，公司的化藥產品在 1994 年就已通過美 國 FDA 驗收，2000 年公司在美國成立子公司并在 2014 年收購美國潘菲爾 德公司以進一步拓展化藥業(yè)務，目前公司在海外有自有終端品牌銷售和其他 品牌代銷，二者在渠道端形成良好互補。2024 上半年公司化藥業(yè)務實現營收 4.99 億元，同比增長 2.6%，占總收入比重為 46.9%，保持相對穩(wěn)定。

2. 頭均量增 + 反芻動物新需求，金霉素市場空間進一步打開

政策轉變后，頭均金霉素用量實現增加。在 2020 年金霉素相關政策公布后，金霉素 從飼料添加劑轉變?yōu)楂F藥，下游用料端也從飼料公司直接變成養(yǎng)豬場直接使用。從量 上來看，原來金霉素僅作為飼料添加劑，起到預防作用，所以濃所以濃度較低，每公 升為 25~75 個 ppm；當被劃分為當作治療使用的獸藥以后，濃度大幅增加至每公升 400~600 個 ppm，因此雖然縮短了用藥周期，但是從單頭用藥總量來看，當前相比 過往增加 50%~100%，下游頭均用藥量增加將帶動未來金霉素市場規(guī)模穩(wěn)步提升。

國內反芻動物市場處于藍海，未來有望為金霉素帶來增量空間。目前公司出口美國的 金霉素大部分都屬于牛用，金霉素的使用對牛在整個養(yǎng)殖過程中的預防疾病能力、增 重能力都有顯著改善，相應的頭均市場回報率也得到明顯提升。而目前這種模式在國 內才剛處于起步階段，推廣和認知仍需要一定時間。但是從國內牛羊養(yǎng)殖數量來看， 近年來一直保持著穩(wěn)步增長，2023 年牛羊合計出欄量達到 3.89 億只。若后續(xù)市場空 間打開，保守估計將對應有 2~3 萬噸金霉素使用增量，行業(yè)規(guī)模將再次得到顯著擴張。

3. 降本增效穩(wěn)步擴產，化藥業(yè)務盈利能力持續(xù)提升

原材料成本持續(xù)下降，化藥毛利率實現高增。今年上半年，公司生產金霉素 主要原材料玉米價格較上年同期下降約 357 元 / 噸，降幅 12.85%，主要能 源煤炭去稅均價較上年同期下降約 93 元 / 噸，降幅 15.08%，其他原輔材 料價格基本也呈下降趨勢，帶動產品成本向下調整。在國內下游養(yǎng)殖業(yè)仍 處于恢復階段，售價未有明顯提升背景下，公司化藥毛利率 2024H1 達到了 39.85%，相比 2023 年全年增加了 7.09 個百分點，這也是公司利用自身地區(qū) 優(yōu)勢 + 采購優(yōu)勢實現降本增效的最直觀結果。我們認為化藥業(yè)務的降本增效 有望為公司全年利潤貢獻關鍵增量。

海外市場新品推廣效果良好，公司盈利空間再次打開。目前公司金霉素在海 外主要銷往美國，占總營收 35% 左右。在定價上，美國市場是定價最高的， 美國除了傳統(tǒng)生豬養(yǎng)殖使用金霉素以外，牛用金霉素從2023年開始大量使用， 產品滲透率進一步提升。并且公司對產品進行了迭代升級，推出了鹽酸金霉 素飲水劑，飲水劑一方面由于使用更加方便，在海外銷量表現強勁，并且新 產品推出也使得公司擁有新的定價邏輯，最終實現量價齊升。目前在美國僅 有公司一家進行金霉素銷售，有較強的定價權，預計未來海外市場有望為公 司持續(xù)貢獻利潤增量。

化藥產能穩(wěn)步擴張，產線結構靈活調整。目前公司飼用金霉素產能為 5.5 萬 噸 / 年，公司新建的六期工程項目已于今年投產，投產后新增產能 6 萬噸 / 年， 有效滿足未來金霉素增長需求。公司近年來呈平穩(wěn)擴張態(tài)勢，在建工程穩(wěn)步 增長，新產能投資建設主要基于看好金霉素長期增長趨勢，其中促增長因素 包括：加料劑推廣解決大型養(yǎng)殖企業(yè)痛點問題、競品減少以及國內反芻市場 空間挖掘等。隨著新產能落地，公司也將根據市場需求調整生產結構，新產 能可能會率先用于生產強力霉素原料土霉素，公司將會確保新產能的產能利 用率處于高效水平。

4. 強力霉素業(yè)務景氣增長，化藥產品清晰布局

強力霉素為國內獸用原料藥核心產品，行業(yè)產能高度集中。2022 年國內獸用 原料藥市場中抗微生物藥的銷售額占比為 82%，其中抗微生物藥核心單品為 氟苯尼考和強力霉素，二者在 2022 年銷售量分別為 6250 噸、4483 噸。從 強力霉素市場規(guī)模看，全球強力霉素的市場空間大概為 6500-7500 噸，國內 主要的強力霉素生產廠商包括國邦醫(yī)藥、昆山華蘇生物、揚州聯(lián)博藥業(yè)、金 河生物等，行業(yè)產能集中度較高。

價格周期波動推動行業(yè)落后產能出清，頭部企業(yè)有望實現長期穩(wěn)定盈利。 過往兩年強力霉素價格走低推動行業(yè)持續(xù)洗牌，落后產能逐步淘汰。從毛 利率來看，大型獸用化藥企業(yè)毛利率普遍達到 25% 以上，高于小微企業(yè)的 15%~20%。原因在于大型獸用化藥制劑企業(yè)存在規(guī)模優(yōu)勢且大部分掌握原料 產能，同時在渠道端很多頭部公司發(fā)展多元化業(yè)務，其下游客戶存在較高重疊， 可以實現銷量快速增長。因此在未來行業(yè)完成落后產能出清后，除了供給減 少推動價格上行以外，行業(yè)集中度有望迎來進一步提升，2022 年獸用化藥制 劑行業(yè) CR10 較 2021 年提升 8.37pct，未來頭部企業(yè)市場份額增加有望帶動 其盈利進一步增長。

公司掌控原料生產，筑建成本優(yōu)勢穿越周期。隨著公司六期工程項目正式投產， 預計到時會有近一半產能用于生產土霉素，而土霉素又是生產強力霉素的主 要原料。因而相比同業(yè)其他小規(guī)模企業(yè)，公司擁有原料成本優(yōu)勢。此外公司 在煤、電等動力成本上也有明顯優(yōu)勢，能夠將總體成本能夠控制在 300 元 / 噸以內，這樣可以確保即使未來強力霉素行情波動，公司也能實現持續(xù)盈利。

各業(yè)務具備顯著協(xié)同效應，下游客戶高度重疊。相比同業(yè)公司動保業(yè)務占比 較小，渠道端更多側重在醫(yī)院、藥房等，公司動保業(yè)務占總營收比重達到 62.8%，產品受用對象包括生豬、牛羊、禽類以及寵物，即下游客戶群體集中 在養(yǎng)殖業(yè)，能更好發(fā)揮協(xié)同效應。在化藥搭配上，公司的核心原料藥產品金 霉素，是充當前端預防藥。而強力霉素主要作為后端治療藥，二者適用于養(yǎng) 殖不同階段，可以實現一定的互補配套銷售。