金河生物經營業績、競爭優勢及業務布局分析

公司為全球最大的飼用金霉素生產企業。

公司是以生產和銷售金霉素預混劑及動物保健品為主的股份制企業，為“國家重 點高新技術企業”和“農業產業化國家重點龍頭企業”。公司形成了包括“獸用原料 藥、動保制劑、動物疫苗、動物營養、玉米淀粉及副產品、環保綜合治理”在內的 “動保、環保、農產品加工”三大板塊、六大領域齊頭并進的發展新格局。主要產品 包括金霉素預混劑、鹽酸金霉素、土霉素及系列動保制劑、玉米淀粉及副產品，豬圓 環、豬藍耳病豬瘟疫苗等獸用生物制品 30 余種，其中，核心產品金霉素預混劑年綜 合產能 5.5 萬噸，為全球產銷量領先、品牌優勢突出的動保產品。

營收穩步增長，歸母凈利呈現周期性波動。2011-2023 年，公司營業收入從 7.21 億元增長至 21.74 億元，CAGR+ 9.64%，整體呈現穩步增長趨勢；歸母凈利從 2011 年的 0.77 億元增長至 2016 年的 1.64 億元，其后，隨著生豬存欄的持續去化， 公司歸母凈利潤開始下滑，2018 年企穩回升，受益于高豬價及生豬存欄的逐步恢復， 2018-2020 年公司歸母凈利潤維持在 1 億元以上。2021-2023 年，受下游生豬養殖板 塊低迷影響，公司歸母凈利潤有所下降，分別為 0.94 億元/0.76 億元/0.86 億元，公 司歸母凈利潤周期性明顯。2024Q1，公司實現營業總收入 5.19 億元，同比-1.49%， 實現歸母凈利潤 0.45 億元，同比+22.27%。

獸用化藥&添加劑與農產品加工業務為公司收入的主要來源，2020 年以來獸用生 物制品營收占比逐漸提升；獸用化藥&添加進為公司毛利的主要來源，由于獸用生物 制品毛利率較高，近年來毛利占比不斷提升。從收入構成上來看，2023 年，獸用化 藥和添加劑實現營業收入 10.31 億元，營收占比 47.42%，農產品加工業務實現營業 收入 6.13 億元，營收占比 28.20%，兩者營收占比合計為 75.62%。2015-2023 年，公 司獸用生物制品營收占比由 2.74%提升至 15.41%，2023 年實現營業收入 3.35 億元。 從毛利構成來看，2023 年，獸用化藥&添加劑實現營業毛利 3.36 億元，毛利占比 52.34%，獸用生物制品實現毛利 2.10 億元，毛利占比 32.71%，得益于獸用生物制品 的高毛利，2021-2023 年，其毛利占比維持在 30%以上。

期間費用仍有下降空間。2016-2023 年，公司銷售費用率由 7%左右下降至 6%左 右，2023 年公司銷售費用率為 6.59%。2017-2023 年，公司管理費用率維持在 15%左 右，2016-2023 年，公司財務費用率為 2%左右。由于新產品上市推廣，2024Q1 公司 銷售費用率提升至 7.16%，管理費用率顯著下降至 13.79%，財務費用率上升至 2.97%， 我們認為未來隨著新產品市場開拓逐步完成，公司銷售費用率有望進一步下降。

公司為全球金霉素生產龍頭，產能占比 51%。據亞太易和微信公眾號和河南人民 政府網，全球飼用金霉素的總體產能約 10.8 萬噸/年左右，公司和正大集團為行業主 要生產廠商，其中公司產能 5.5 萬噸/年，產能占比 51%，正大集團旗下駐馬店華中 正大有限公司和浦城正大生化有限公司產能分別為 2.8 萬噸/2 萬噸，產能占比 45%， 公司和正大集團產能占比合計 96%，呈現典型的雙寡頭競爭格局。公司是全球最大的 獸用化藥飼用金霉素生產企業，產品在中國、美國及其他國家的養殖業中得到廣泛應 用。2023 年，公司在中國大陸的營收占比為 66.47%，在海外的營收占比為 33.53%。

公司金霉素產業優勢顯著，地位穩固： （1）高度重視研發和技術創新，持續提升核心競爭力：公司飼用金霉素產品的 生產工藝和裝備先進，自動化程度高，具有自主研發的高產菌種，生產周期短，生產 成本競爭力突出，技術優勢明顯。 （2）產品質量穩定可靠，業界擁有較高的知名度和美譽度：公司飼用金霉素、 鹽酸金霉素等產品生產工藝及技術成熟，產品質量穩定可靠，得到了廣大客戶的信賴 與好評。2002 年，公司相關產品已通過了農業農村部獸藥 GMP 認證，1994 年至今， 連續八次順利通過美國 FDA 質量驗收，并通過多家國外知名客戶的質量審計。 （3）豐富的產品矩陣，提升公司抗風險能力，助力公司持續成長：目前，公司 飼用金霉素產能為 5.5 萬噸/年，公司新建的六期工程項目投產后新增產能 6 萬噸/ 年，產能將實現大幅提升，充分保障了獸用化藥產品未來幾年市場增長的需求。 （4）建立了全球銷售網絡：公司目前已建立起全球銷售網絡，國內營銷中心在 全國設立了六個大區，大區下轄十幾個分屬區域，形成了覆蓋全國的銷售網絡，能為 客戶提供優質快捷的產品服務和技術咨詢。國際市場上，國際營銷中心與美國法瑪威 公司通過設立銷售分公司、建立代理商等渠道，初步形成了輻射全球重點市場的銷售 網絡，并把獸用金霉素銷售網絡擴展至獸用疫苗，充分發揮協同效應。

金霉素從飼料添加劑轉為治療用藥，使用劑量提升，養殖端滲透率提升。2019 年 7 月，農業農村部發布公告，根據《獸藥管理條例》《飼料和飼料添加劑管理條例》 有關規定，按照《遏制細菌耐藥國家行動計劃（2016–2020 年）》和《全國遏制動物 源細菌耐藥行動計劃（2017–2020 年）》部署，為維護我國動物源性食品安全和公共 衛生安全，決定停止生產、進口、經營、使用部分藥物飼料添加劑，并對相關管理政 策作出調整；2019 年 12 月，農業農村部繼續發布公告，自 2020 年 1 月 1 日起，廢 止僅有促生長用途的藥物飼料添加劑等品種質量標準，注銷相關獸藥產品批準文號和 進口獸藥注冊證書，并且對既有促生長又有防治用途藥物飼料添加劑的質量標準和說 明書范本進行修訂，金霉素預混劑的產品批準文號由“獸藥添字”轉變為“獸藥字”， 一方面，金霉素預混劑轉換文號后使用劑量由原來飼料中的 25-75ppm 調整為養殖場 處方使用，添加標準為 400-600ppm。另一方面，據公司年報，由于養殖環境、飼料 配方等變化，我國動物疫病更加復雜。金霉素在控制動物的慢呼吸道疾病和腸道疾病 方面效果突出，其在養殖端的滲透率逐漸上升。目前中小豬場已經普遍使用，大型豬 場也在不斷解決給藥技術問題，逐步增加使用量。

公司通過兼并收購的方式布局國內外動保市場多年。2008 年，公司前身金河實 業與 Peter J Criddle 在美國投資設立金河（美國）有限公司，公司出資比例為 51%， 公司當時在美國設立子公司主要是服務獸藥在美國的銷售，2009 年金河（美國） 有 限公司更名為法瑪威藥業有限公司，2012 年公司通過收購股權，對法瑪威藥業的持 股比例增至 85%。 2015 年 5 月，公司設立控股子公司內蒙古金河生物制品有限公司 （下稱“金河生物制品”，2017 年更名為金河佑本生物制品有限公司），從事動物疫 苗的研發和生產，同年金河生物制品分兩次合計收購杭州佑本（原杭州薦量）67%的 股權，并在 2016 年繼續收購杭州佑本。國外方面，2016 年公司美國控股子公司法瑪 威收購普泰克，普泰克在獸用疫苗研發、生產方面具有行業領先的技術，產品儲備豐 富，收購時已擁有 16 個美國農業部批準的產品、半成品注冊文號，掌握多種基因工 程疫苗的專利技術。2023 年，金河佑本通過收購和增資取得吉林百思萬可 60%的股權， 據公司公告，由于吉林百思萬可與國內知名企業合作研發、聯合申報了非洲豬瘟凍干 滅活疫苗，目前處于農業農村部審批中，收購吉林百思萬可有助于增強公司在動物用 動物用疫苗領域的核心競爭力，有利于強化公司在非瘟疫苗的研發力量，進一步拓寬 公司豬用疫苗產品結構。

公司控股子公司金河佑本為公司動保制劑業務的主要資源整合平臺，旗下杭州佑 本和吉林百思萬可為公司動保制劑業務核心公司，公司控股子公司美國法瑪威是金河 疫苗版塊的海外生產、研發基地，負責海外生產、基因工程亞單位疫苗、寵物和伴侶 動物疫苗的研發。據公司官網，疫苗業務方面，公司有四大技術平臺，包括抗原工業 化量產技術平臺、抗原定量檢測技術平臺、基因工程亞單位抗原構建技術平臺、抗原 純化技術平臺。公司制劑業務有四大產品體系，包括豬用疫苗、牛羊用疫苗、寵物用 疫苗和診斷試劑。目前有四大生產基地，其中（1）杭州佑本工廠側重豬用疫苗的研 發生產，目前以豬圓環、藍耳病、豬瘟和菌苗為主，擁有細菌活疫苗、細胞毒活疫苗、 細菌滅活苗、細胞毒滅活苗(含懸浮培養)等生產線；（2）內蒙佑本工廠主要生產牛羊 疫苗及特種疫苗，擁有合成肽疫苗、布氏菌病活疫苗、細菌滅活疫苗、細胞懸浮培養 病毒滅活疫苗等生產線；（3）法瑪威美國負責海外生產、基因工程亞單位疫苗、寵物 和伴侶動物疫苗的研發；（4）吉林佑本工廠申報非洲豬瘟凍干滅活疫苗，未來將作為 未來創新型疫苗的生產基地，擬生產包括非洲豬瘟在內的畜禽疫苗。 金河佑本集成創新平臺。圍繞“長板集成”這一核心理念，公司構建了全球領 先的集成創新平臺，基于系統總設計, 進行模塊化拆分和全球范圍的單元化資源對接 與技術創新將每個創新的模塊單元進行系統集成總裝，形成高水準的平臺化技術及產 品在此基礎上進行系統再創新，螺旋式發展，實現可持續的戰略競爭優勢。另外金河 佑本研究院、技術中心以及佑本研發平臺及合作伙伴構成公司研究體系，推動動物疫 苗產品高效高質量研發。

2016-2023 年，公司獸用疫苗收入從 0.41 億元增長至 3.35 億元，CAGR+34.81%， 公司自 2015 年進軍疫苗行業開啟了高速發展階段，且公司獸用疫苗毛利率一直維持 在較高水平，2016-2019 年，公司疫苗毛利率在 40%左右，近年來維持在 60%左右， 2021 年獸用疫苗毛利率一度超過 70%。盡管 2021 年以來，下游生豬養殖行業表現較 為平淡，2023 年全年幾乎均為虧損，公司疫苗毛利率依然維持在較高水平，我們認 為主要原因在于公司：（1）公司構建了較為豐富的獸用疫苗產品體系，目前上市豬用 疫苗品類最多，也有牛羊用疫苗和寵物用疫苗，能夠在一定程度上對沖豬用疫苗下游 行業的底景氣給公司帶來的負面影響；（2）公司產品可靠，臨床效果好；（3）構建起 全國營銷網絡，克服下游不利因素，穩定公司疫苗業務收入。

公司目前有多款產品上市銷售，包括豬用疫苗（豬藍耳、豬圓環、豬支原體肺炎、 豬圓環支原體二聯、豬細小、豬丹毒滅活疫苗、豬瘟活疫苗、豬胃腹二聯活疫苗等）、 牛羊用疫苗（布病疫苗）、寵物用疫苗（（主要有狂犬滅活疫苗，貓和馬用疫苗在研發 階段），以及獸用疫苗相關診斷試劑配套技術服務開發。另外，公司還有三大解決方 案，包括（1）佑本"精準戰藍·藍耳精準防控方案"；（2）佑本豬呼吸道病 "金三角" 防控方案：（3）佑本 PED+體系化防控方案，從高品質的疫苗、精準免疫方案、母乳 管理等多方面入手，體系化解決豬場 PED 防控難題。

布病是由布魯氏菌病引起的人、畜共患傳染病，《中華人民共和國傳染病防治法》 規定其為乙類傳染病。人患布魯氏菌病后主要表現為發燒、多汗、乏力、關節和肌肉 疼痛，嚴重的可喪失勞動能力。家畜如羊、牛、豬等，還有鹿、馬、駱駝等動物均可 能感染布病而成為布病的傳染源，動物感染布魯氏菌可出現流產、不孕、奶產量下降等現象，影響生長繁殖病造成嚴重的經濟損失。布病威脅著我國畜牧業的發展，及在 畜牧區工作生活的人民的健康。 據 Wind 數據，2004-2023 年，我國布病發病人數由 1.23 萬人增至 7.59 萬人， 19 年間 CAGR+10.06%，布病感染人數曾在 2015 年達到 10 年來高峰，后逐漸回落， 2018-2023 年我國布病發病人數快速增加，2023 年感染量達到近 20 年來最高峰。從 動物感染情況來看，據農業農村部數據，2023 年 4 月-2024 年 3 月，我國動物感染布 病數量為 28191 只（頭），從近一年的數據來看，動物布病多發在三四季度，一季度 和二季度發病量較少。由于布病為人畜間共患傳染病，發病動物為主要傳染源，因此 動物布病防控至關重要。

政策層面，國家出臺多方面政策推動我國布病防控。根據《國家動物疫病強制免 疫指導意見（2022—2025 年）》，布病為我國強制免疫疫病，集中免疫時間為 3-5 月、 9-11 月春秋兩季，要對種畜以外的牛羊進行布魯氏菌病免疫，各省份根據評估情況， 原則上以縣為單位確定本省份的免疫區和非免疫區，免疫區內不實施免疫、非免疫區 實施免疫的,養殖場(戶)應逐級報省級農業農村部門同意后實施。2022 年 9 月，農業 農村部發布《全國畜間人獸共患病防治規劃（2022—2030 年）》，規劃指出，對于布 病要堅持免疫與凈化相結合，嚴格落實各項綜合防治措施，逐步降低畜間流行率，到 2025 年 50%以上牛羊種畜場（站）和 25%以上的規模奶畜場達到凈化或無疫標準，到 2030 年，75%以上的牛羊種畜場 (站) 和 50%以上的規模奶畜場達到凈化或無疫標準。 2022 年農業農村部發布《畜間布魯氏菌病防控五年行動方案（2022—2026 年)》，方 案提出，對于布病免疫，免疫地區免疫密度常年保持在 90%以上，免疫建檔率 100%， 免疫奶牛場備案率 100%，免疫評價工作開展率 100%。2017 年 5 月，農業農村部與辦 公廳聯合發布《動物疫病防控財政支持政策實施指導意見》，布病作為人畜共患病被 納入國家強制免疫和強制撲殺財政補助范圍。我國布病防控政策日漸完善，強制免疫 是防控措施中重要的一環。

根據國家獸藥基礎數據庫，2021 年 9 月 1 日以來，我國簽發的布魯氏菌病疫苗 主要包括：（1）布魯氏菌病活疫苗（S2 株）；（2）布魯氏菌病活疫苗（A19 株）；（3） 布魯氏菌病活疫苗（M5 株）；（4）布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）；（5）布魯氏菌病 活疫苗（Rev.1 株）。據中國獸藥信息網，1958 年-1969 年，我國成功開發布病活疫 苗（S2）株，病成為我國布病防控過程中應用最為廣泛的疫苗；1960 年代，引進 A119 疫苗株，成功開發布病活疫苗（A19 株），后來推出布病活疫苗（M5-90 株），前 三者在布病防控過程中應用廣泛，其中 S2 免疫譜寬，適用于豬、牛、羊，M5 株適用 于牛、羊，而 A19 株僅適用于牛，各疫苗之間適用范圍不痛，免疫期不同，但都不能 用于孕畜，且對人有致病力，2020 年以來，布氏菌病活疫苗（A19-ΔVirB12 株）、布 魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26 株）、布魯氏菌基因缺失活疫苗（M5-90△26 株）、 布病活疫苗（Rev.1 株）相繼推出，進一步豐富布病防控中疫苗的選擇，但到目前為 止，布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）以外的布病疫苗均不能用于孕畜，布魯氏菌病 活疫苗（BA0711 株）的局限性在于對人仍有致病力，工作人員在接種時需要安全防 護。孕畜可用使得布病全群免疫成為可能，進一步降低免疫后發病的風險，且期對牛 羊均表現出良好的免疫保護力，極大方便了疫苗的儲運和使用，我們認為布魯氏菌病 活疫苗（BA0711 株）有望成為布病疫苗中的黑馬，未來市占率有望逐步提升。

據農業農村部數據，2021 年，我國牲畜飼養量中，奶牛 1043.3 萬頭、肉牛 7685.1 萬頭、羊 30654.8 萬頭， 布魯氏菌病活疫苗（BA0711 株）說明書顯示，山羊、 綿羊和牛的接種劑量分別為 1/1.5/10 頭份/頭或只，按照疫苗價格 1 元/頭份，免疫 率 80%，我們測算出 2021 年布病疫苗市場空間超過 10 億元。布病作為國內優先防治 的二類動物疫病，未來隨著布病防控力度提升，免疫率有望進一步提升，布病疫苗市 場空間有望繼續向上。且免疫效果更好，局限性更小的疫苗更具競爭力，未來市場占 有率有望進一步提升。

為徹底解決布病防控難題，公告子公司金河佑本攜手中國農業大學成功獲得具備 良好的免疫原性、安全性和遺傳穩定性的布魯氏菌基因缺失菌株“BA0711”，并以此 菌株為基礎，金河佑本研發出首款符合世界衛生組織理想標準的布魯氏菌病活疫苗— —佑布泰® 。據佑本疫苗微信公眾號，從佑布泰® 的實驗數據來看，（1）安全性上： 食蟹猴皮下接種佑布泰® 后全血細菌 8 周全部轉陰，凝集抗體 6 個月后全部轉陰，顯 示疫苗安全性良好。（2）孕畜接種安全性：妊娠牛單劑量和單劑量重復接種佑布泰® 流產率均為 0%，而妊娠牛單劑量接種 A19 株流產率為 40%，1/3 劑量接種流產率也高 達 20%，妊娠羊接種佑布泰® 流產率依然為 0%，顯示出佑布泰® 對孕畜的安全性。（3） 佑布泰® 已建立鑒別診斷方法，滿足布病流行病學監測、凈化群建立和無疫區建設的 需求。（4）牛羊通用：佑布泰® 對牛羊均表現出良好的免疫保護力，牛羊通用極大地 方便了疫苗的儲運和使用。佑布泰® 實現四個方面的“一布到位”：對人安全、全群 免疫、檢測凈化、牛羊通用，在現有布病疫苗中具有領先優勢，據農業農村部，布病 在我國是強制免疫的，省級畜牧獸醫主管部門會同省級財政主管部門組織“先打后補” 資金發放管理和強制免疫疫苗采購，我們認為佑布泰® 有望成為公司新的明星大單品， 為公司貢獻新的收入和利潤增長點，助力公司疫苗業務更上一層樓。 根據國家獸藥基礎數據庫，公司第一批布病活疫苗（BA0711 株）在 2023 年 12 月 8 日獲得簽發，2024 年 4 月 19 日公司布病疫苗中標內蒙古自治區動物疫病預防控 制中心 2024 年自治區本級動物強制免疫疫苗采購項目，中標數量為 1229.5 萬頭份， 中標總價為 1229.5 萬元。據公司投資者關系活動記錄表，公司保守預計今年布病疫 苗的銷售目標為 5000 萬元左右，目前公司規劃布病疫苗的產能為 4 億綿羊頭份，布 病疫苗的擴產周期為 4 個月左右，若春季推廣效果好，公司在秋季會繼續推進。隨著 市場推廣，我們認為公司布病疫苗未來市占率有望逐步提升，成為公司新的收入和利 潤增長點。