科創板能否趨勢上行？

以下選取了九個指標以觀察科創前景。

1.指標 1：供給面：從加速供給到有序供給

在不同上市要求細則下，科創板開板迄今 4 年上市 576 家公司，發行速度快于創業板起步階段。從 發行達峰時間來看，創業板用時近兩年，科創板達峰用時近三年，其供給側達峰時間更長，供給側 壓力是此前壓制科創板表現的眾多原因之一，但當前這種供給側的壓制信號或已有明顯改善。

2.指標 2：估值面：從高估值到低估值

估值比較，我們主要從三個方面進行觀察，一是絕對水平，二是國內比較，三是國際比較。 1）對比 2013 年創業板由熊轉牛的估值特征來看，行情啟動時的估值低位是必備條件。從 2013 年創 業板由熊轉牛階段的估值水平來看，PE（TTM）低點在 30 倍左右，存在高位下行，估值消化 60% 以上，至低位再啟動的歷史經驗。2）從國內比較視角而言，創業板指/科創 50 較滬深 300 的估值比 價截至今年 9 月中旬都處于有記錄以來的較低水平。3）國際比較視角而言，創業板指較納斯達克、 科創 50 較費城半導體指數的估值比價同樣處于有記錄以來的低位水平。

3.指標 3：風格&風偏面：或從價值到成長

成長/價值風格歷史上的趨勢切換周期級別為 3 年左右，這種歷史數據呈現的周期性輪動規律，背后 對應的是中國經濟的正常周期性，且切換拐點通常發生在占優風格演繹到極致位置時，并對應著市 場整體處于牛熊切換、熊牛切換的拐點。 第二點從風險偏好的角度去看，歷史上成長價值比值和風險偏好指標存在明顯的正相關性，風偏提 升階段也基本對應著成長占優的區間，而當前市場整體同樣處于極低風偏后的反彈階段，因此，科 創指數作為典型風偏受益指數，在趨勢上或處于有利方向。

4.指標 4：宏觀環境：或轉向邁入弱復蘇階段

我們在 2023 年 6 月發布的科技深度《科技行情 4.0：海外映射、產業重塑與輪動節奏》中，開篇部 分回溯了有利于科技成長指數的宏觀環境為“宏觀修復且復蘇偏弱”。歷史上的幾個典型弱復蘇年份 分別是 2010 年、2013 年、2019 年、2021 年，雖然巧合的是這幾個年份都是科技產業趨勢配合的年 份，但弱復蘇有利于科技成長的背后邏輯同樣不可證偽（強復蘇環境，科技相對收益或遜于順周期 行業。衰退環境，科技絕對收益難為正）。

5.指標 5：宏觀指標：從 PMI & EPMI 下行到企穩，或再到上行

EPMI 和科創指數具有很好的相關性，當前 EPMI 同比數據已呈現磨底狀態，9 月單月數據已經觀察 到了環比層面的明顯改善。 另從 28 個一級行業與宏觀經濟指標 PMI 的相關性來看，電子行業相對全 A 收益與經濟的三年滾動 相關性最高，反映電子行業作為當前階段順周期行業的代表性最好。在當前宏觀政策不斷加力的環 境下，下一階段經濟企穩上行的趨勢是較為明確的，電子行業獲得更強相對收益的置信度也可對應 提高。

6.指標 6：資金面：從減量到存量，或再到增量

行業啟動的必要條件即需要資金的推動，大級別行情需要有新增主導資金的青睞，小級別占優也需 依賴存量資金展開配置傾斜。 我們認為當前及未來，科創新增主導和存量資金的潛在來源有兩種：第一種是外資，驅動邏輯是基 于全球比較視野，挖掘、重估中國硬科技龍頭的全球比較優勢。第二種是相對收益主導且對成長股 更加偏好的公募基金，驅動其進一步增配科創的背后驅動力是科創相對業績邊際提升及公募自身基 金發行的回暖。 1）從主動股票型基金配置情況來看，截至 2024Q2，主動股票型基金對于科創權重行業（電子、醫 藥、電新）的標配和超配比例都處于較高水平。部分投資者認為，超配比例高位可能限制進一步加 倉的空間，但這種觀點背后的對應的假設是這些超配行業潛在賺錢效應偏弱。如果相關行業賺錢效 應偏強，如 2020-2021 年的電新行業，2014-2015 年的計算機行業，我們都可以觀察到相關行業在強 賺錢效應背景下，超配比例脫離周期性，逆勢上行的情況。 2）從增量資金角度來看，此前增量科創類基金的發行及規模提升未見明顯回暖信號，政策支持型資 金主要依靠一至三期國家大基金投資的曲線布局支持，而非二級市場增量的直接支持。近期已經出 現了科創/芯片等 ETF 規模大幅提升的現象，這對應的邏輯是：“賺錢效應>增量絕對值>配置比例”， “有行情就不怕沒錢”是最樸素的道理。雖然類似被動和主題基金的發行數據仍可能為滯后指標，但 這一過程仍值得跟蹤。

7.指標 7：盈利面：從下行到企穩，或再到拐點

盈利絕對增速和相對增速持續下行，是科創過去承壓的重要原因之一。對于科創的業績分析而言， 我們即要看拐點，也要意識到科創盈利具有特殊性。科創板上市公司具有非常典型的研發驅動、技 術密集的特征，且相當部分科創板上市公司屬于輕資產模式運行，低固定資產開支但研發投入高， 如電子中的半導體設計、醫藥中的生物醫藥及計算機軟件類公司，這也使得相關公司具有投入期長， 產出慢的盈利屬性，因此我們更需要重視其業績的“縱向比較”，另一方面，也要意識到其業績的當 期表現具有一定“局限性”和“橫向不可比性”。 考慮科創板成分的業績分布具有明顯的“長尾”特征。以業績可分析性及可預測性或更強的龍頭公司 代表指數科創 50 業績作為分析基準。在半導體指數及科創芯片指數連續兩季累計業績同比增速出現 困境反轉的情況下，科創 50 業績增速反而繼續下行，從結構分析來看，電新權重股盈利拖累是主要 原因。考慮電源設備主要產品價格下行趨勢進入尾聲，低基數下電新行業對于指數業績的拖累已減 緩，科創 50 盈利增速也進入到企穩階段。

半導體行業盈利能否持續上行是所有問題的關鍵（我們將科創 50 指數成分股中的 20 家半導體行業 公司單獨挑出（簡稱，半導體 20），匯總其財務數據進行觀察），首先需要理清的是之前造成半導 體 20 板塊景氣下滑的原因，從權重公司微觀財報切入視角看，業績下滑不僅僅是營收增速放緩、利 潤率下滑，另一個重要的原因是過去兩年屬于大額資本開支、折舊攤銷支出的特殊時期。伴隨著海 外昂貴設備等搶購放緩，后期資本開支和折舊對于業績的拖累有望明顯放緩。業績彈性的進一步落 腳點仍在下游需求（宏觀經濟景氣上），正如上文所述電子半導體與 PMI 的高相關性，我們對經濟 改善的前景依然秉持樂觀觀點。

8.指標 8：權重&基本面：如何看待半導體的 Beta 和 Alpha？

截至 2024Q3，以科創 50 指數為例，前五大一級行業權重占比超 9 成，第一大權重行業電子（二級 行業半導體）權重占比為 59%（其中，半導體 53%），較為極致的權重傾斜意味著科創 50 指數走強 本質上離不開半導體指數的走強。因此，對于科創 50 指數方向的判斷，本質上變成了對全球半導體 周期（Beta）和中國半導體自主可控周期(Alpha)的判斷。

過去六年中美半導體股價表現從同步到異步的原因：2019 年以后，中國半導體自主可控發展加速， 疊加全球半導體周期開啟上行，Alpha 和 Beta 共振下，中國半導體相對收益大幅提升，且大幅跑贏 美股半導體，在全球新冠疫情期間，部分成熟制程芯片缺乏，中國半導體產業受益于產業鏈運轉正 常，再次實現超漲。 2022 年后全球半導體周期開啟下行，中國半導體指數相對收益開啟回落，2023 年后美股半導體公司 受益于 AI 產業發展，大幅上漲。此消彼長后，中國半導體相對收益持續承壓，兩者相對收益同比的 差值再度回落至歷史低位。 Beta 展望：目前來看，全球半導體銷售額同比在此前 AI 產業的加持下處于上行趨勢中的高位區域， 考慮過去幾年的全球半導體行業 CAPEX 高增，及美國經濟“硬著陸”風險，Beta 層面的彈性目前難 以得到確認，這或成為限制當前科創高度的重要因素。但 1）從估值約束角度來看，對應景氣高位下 行的預期，費城半導體指數當前估值較高，形成明顯約束，而中國半導體指數在過去一輪 Beta 上行 期并未有明顯上漲，這種估值保護或能有效緩解市場對于半導體行業 Beta 約束的擔憂。2）中國半 導體行業或更多強調“Local For Local”,國內經濟預期的定價權重，未來或進一步上升。3）展望來看， 破局點或在于 AI 產業，特別是 AI 應用的超預期發展。

Alpha 展望：從中美半導體同比走勢差值來看，底部向上收斂的趨勢在今年二季度便已出現，對應 的是中國半導體指數跌幅放緩，美股半導體指數漲幅放緩，9 月下行中國半導體指數大漲后，這一收 斂趨勢則更為明顯。展望來看，背后的驅動邏輯或繼續轉為國產半導體各環節自主可控趨勢下的份 額提升，驅動 Alpha 上行邏輯。背后對應的是中國半導體行業整體連續三年的超額資本開支進程暫 告一段落，產業鏈完備程度邁入新階段。

9.指標 9：信心面：如何看待波折期

成熟階段的轉型期。根據羅斯托的經濟增長階段理論，從經濟學角度將所有社會歸為五種類型，即 傳統社會、起飛前準備、起飛、走向成熟、大眾高消費時代。起飛準備階段的主要判斷依據是農業 為主社會過渡轉變為以工業為主的社會，這對應的是中國改革開放至 21 世紀初，輕工業高速發展的 積累階段。起飛階段對應的是工業化的初期或工業化的高速發展階段，這一階段對應 21 世紀初至 2009年，起飛階段的結束通常是以挑戰或者經濟危機的形式出現，這也是對應著在全球金融危機后， 中國社會及經濟開始步入成熟階段，羅斯托對于成熟階段的定義是一個社會已經把（當時的）現代 技術有效地應用于它的大部分資源的時期，從產業的發展來看，意味著工業多樣性，工業的擴散期， 對應的是投資拉動逐步讓位于新常態和高質量發展，新的主導產業逐步發展壯大，替代起飛階段的 舊主導產業。

從 2009 年迄今，中國經濟處于走向成熟階段，這一過程中結構轉型的趨勢保持不變，但過程并非一 帆風順，以價格因素、工業企業和全 A 企業盈利衡量來看，也曾多次出現轉型期的波折階段。總量 層面的波折并非總是負面，新舊經濟轉型過程則在成熟階段持續演繹，根據“三新”經濟的行業分類， 涉及新經濟較多的 GDP 行業分類包括制造業、信息技術業和科學研究業，其中信息技術業和科學 研究業占經濟比重持續上行，工業制造業整體占經濟比重雖下行，但其中三新經濟增加值則同樣保 持不斷提升趨勢。 但如同實際 GDP 和名義 GDP 差異容易引發居民的體感溫差一樣，當新經濟占中國 GDP 比重持續提 升，政策持續呵護新經濟的過程中，相關板塊、行業股價表現也會出現階段性的表現承壓。我們認 為在步入成熟階段后的工業擴散期，中國資本市場的結構性行情同樣映射著經濟結構轉型的方向。 經濟結構轉型的波折期一方面對應著資本市場的整體低谷，另一方面也映射出波折期的特殊結構性 行情。解決方案唯有拉長來看，站在 1998/2009/2015/2020 年看，即期近端看都存在一定不同類型的 困難，但拉長周期后，中國經濟結構轉型與升級從未停滯，政策引導和企業家精神是新時代實體經 濟轉型的重要部分，科創板則是資本市場助力實體經濟轉型的重要工具。