金河生物研究報告：金霉素龍頭地位穩(wěn)固，疫苗業(yè)務(wù)逆勢增長.pdf

金河生物研究報告：金霉素龍頭地位穩(wěn)固，疫苗業(yè)務(wù)逆勢增長。 公司為全球最大的飼用金霉素生產(chǎn)企業(yè)。金河生物是以生產(chǎn)和銷售金霉素預(yù)混劑及動物保健品為主的股份制企 業(yè)，主要產(chǎn)品包括金霉素預(yù)混劑、鹽酸金霉素、鹽霉素、土霉素 及系列動保制劑、玉米淀粉及副產(chǎn)品，其中，核心產(chǎn)品金霉素預(yù) 混劑年綜合產(chǎn)能5.5萬噸，為全球產(chǎn)銷量領(lǐng)先、品牌優(yōu)勢突出的 動保產(chǎn)品。2011-2023年，公司營業(yè)收入從7.21億元增長至 21.74億元，CAGR+9.64%，整體呈現(xiàn)穩(wěn)步增長趨勢；歸母凈利從 2011年的0.77億元增長至2016年的1.64億元，其后，隨著生 豬存欄的持續(xù)去化，公司歸母凈利潤開始下滑，2018年企穩(wěn)回 升，受益于高豬價及生豬存欄的逐步恢復(fù)，2018-2020年公司歸 母凈利潤維持在1億元以上。2021-2023年，受下游生豬養(yǎng)殖板 塊低迷影響，公司歸母凈利潤有所下降，分別為0.94億元/0.76 億元/0.86億元，公司歸母凈利潤周期性明顯。2024Q1，公司實 現(xiàn)營業(yè)總收入5.19億元，同比-1.49%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.45億 元，同比+22.27%。

飼料禁抗&養(yǎng)殖集中度提升， 新產(chǎn)能落地穩(wěn)固地位

飼用金霉素主要用做疾病預(yù)防和治療。從供給端來看，金霉素行 業(yè)呈現(xiàn)典型的寡頭壟斷特征，全球產(chǎn)能10.8萬噸/年左右，公司 和正大集團（浦城正大生化有限公司、駐馬店華中正大有限公 司）是行業(yè)主要的生產(chǎn)廠商。其中，公司產(chǎn)能5.5萬噸/年，正 大集團產(chǎn)能4.8萬噸/年，產(chǎn)能占比分別為51%/45%，呈現(xiàn)典型的 雙寡頭競爭格局。從需求端來看，飼料禁抗政策推行&生豬養(yǎng)殖 集中度持續(xù)提升，金霉素需求將持續(xù)向好。同時，公司新建六期 工程項目2024年投產(chǎn)，將新增6萬噸產(chǎn)能，其中部分用于金霉 素生產(chǎn)，進一步穩(wěn)固公司金霉素龍頭地位。

布局疫苗業(yè)務(wù)多年，布病疫苗有望成為大單品

金河生物通過兼并收購的方式布局國內(nèi)外動保市場多年，動保核心公 司為杭州佑本，美國法瑪威和吉林百思萬可，杭州佑本側(cè)重豬用 疫苗的研發(fā)生產(chǎn)，目前已上市豬藍耳、豬圓環(huán)、豬細小、豬瘟等 多種疫苗，另外公司也布局了牛羊用疫苗、寵物疫苗和診斷試劑 業(yè)務(wù)，牛羊布病疫苗今年上市，其孕畜可用可實現(xiàn)全群免疫，相 比目前已上市布病疫苗具有顯著優(yōu)勢，我們認為布病疫苗有望成 為公司未來的明星大單品。2016-2023年，公司獸用疫苗收入從 0.41億元增長至3.35億元，CAGR+34.81%，公司自2015年進軍 疫苗行業(yè)開啟了高速發(fā)展階段，且獸用疫苗毛利率一直維持在較 高水平，2016-2019年，公司疫苗毛利率在40%左右，近年來維 持在60%左右，2021年獸用疫苗毛利率一度超過70%。盡管2021 年以來，下游生豬養(yǎng)殖行業(yè)表現(xiàn)較為平淡，2023年全年幾乎均為 虧損，公司疫苗毛利率依然維持在較高水平，我們認為主要原因 在于公司：（1）公司構(gòu)建了較為豐富的獸用疫苗產(chǎn)品體系，目前 上市豬用疫苗品類最多，也有牛羊用疫苗和寵物用疫苗，能夠在 一定程度上對沖豬用疫苗下游行業(yè)的低景氣給公司帶來的負面影 響；（2）公司產(chǎn)品可靠，臨床效果好；（3）構(gòu)建起全國營銷網(wǎng)絡(luò)，克服下游不利因素，穩(wěn)定公司疫苗業(yè)務(wù)收入。