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中國中免研究報告：行業回暖可期，全球旅游零售巨頭，經營持續改善。中國中免已成長為全球旅游零售巨頭之一。公司脫胎于中國國旅，2017 年 起公司開始整合國內大市場，從 2017、2018 年并購日上中國、日上上海 51%股權（同期分別獲得了北京、上海機場免稅運營權)，到 2019 年收購 控股股東持有的海免公司 51%股權，公司基本完成國內核心免稅市場的整 合統一。2019 年 1 月上市公司剝離旅行社資產，自此聚焦于以免稅為主的 旅游零售業務。隨著疫情的發生，海南離島免稅政策于 2020 年進一步升 級，公司迅速登頂全球旅游零售榜單，2021 年收入達到高峰的 676.76 億 元。盡管 2023 年海南旅游零售市場受到一定擾動，但在公司運營能力提 升、疫后恢復、海口國際免稅城的加持下，公司收入回到 675.40 億元。

疫情重構了國內外旅游零售市場。疫情前我國旅游零售市場(彼時主要為免 稅)以北京、上海等核心樞紐機場的出入境免稅為主，海南市場快速成長， 出入境免稅業務約占公司商品銷售總收入的 7 成以上，海南業務僅占 2 成 多。機場高質量客流也推高了業主方租金水平，疫情前北京、上海兩 地機 場免稅經營租金扣點率在 40%以上，機場免稅店并不貢獻和收入匹配的利 潤。疫情發生后機場線下免稅業務受阻，公司積極探索并大力發展線 上銷 售業務，海南市場在政策助力下高速發展；北上廣核心機場與公司簽 訂免 稅運營補充協議，扣點率相較 2019 年有較大幅度優化。疫情同樣使國際巨 頭 Dufry 等業績大幅波動，韓國免稅市場在疫情期間借助代購獲得良好表 現，疫后優惠政策取消，目前在優化庫存、逐步恢復。

海南市場正在恢復、出入境逐步回暖，公司持續改善經營。疫情期間代購 對國內外旅游零售業有一定擾動，目前海南市場在嚴監管下正在向正 常狀 態恢復。2023 年來國際航線穩步回升，民航局數據顯示 2024 年 2 月國際 航線客運量已恢復至 2019 年同期的 80.54%，地區航線恢復至 78.42%。 公司在疫情期間積極嘗試線上運營，提高效率，加強供應鏈建設；2022 年 10 月 28 日海口國際免稅城開業；2023 年四季度三亞國際免稅城二期 LV、 Dior 開業，C 區全球美妝廣場也在 2023 年 12 月 28 日亮相，公司持續改 善經營、豐富產品品類、提升購物體驗。