聯瑞新材經營看點在哪？

預計公司中高端產品占比逐步提升，依托性能/價格/服務等優勢打破海 外壟斷快速發展。除

球化技術以外，公司在磁性異物管控、混合復配、 表面改性等都達到行業領先水平，且公司與南京理工大學國家特種超細 粉體工程技術研究中心通過緊密合作，自創開發了亞微米級球形硅微粉 制備新方法，打破國外壟斷，并在剝離強度、耐熱性、CTE、粘合力等 方面與日本填料相當。公司當前已經具備高端品放量的技術和產品基礎， 伴隨和下游客戶緊密配合及粘性提升，依托于性能/價格/服務等多重優勢 快速進入海外核心客戶供應體系，加大供應量。

我們測算公司 2022 年在 CCL、EMC 全球市場市占率分別為 24.8%、7.4%，市占率仍有進一步提升空間。假設 EMC 用功能填料主要為球形 硅微粉，CCL 主要為角形硅微粉（假設公司角形硅微粉中 10%銷往其他 領域），測算公司 CCL 市場、EMC 市場以及兩個市場合計市占率分別為 24.8%、7.4%、15.0%，伴隨公司在下游海內外核心客戶的加速驗證， 公司市占率仍有進一步提升空間。

受益技術升級及國內產業鏈的快速發展推動，公司具備海外客戶供應份 額提升的基礎。市場擔心硅微粉高端品特別是 EMC 領域廠商多為日韓 企業，產業鏈更為封閉，公司加大海外核心客戶供應量難度較大，我們 認為后續海外客戶供應份額提升具備基礎：一方面，終端產業革命如 AI 快發展往往會帶動上游材料的跟隨性增長，在不斷增長的市場下海外客 戶會傾向于提供給國內優質企業采購份額；另一方面，雖然下游客戶集 中在海外，但伴隨國內電子產業鏈快發展和廣闊需求因素，下游客戶通 常將產能投放在中國大陸，公司供應外資客戶大陸工廠更具成本及政策 優勢，因此也可見雖然公司境外收入比重較小，但實際還有很多是以人 民幣結算的外資國內工廠客戶，我們預計公司海外客戶供應占比或正穩 步提升。

氧化鋁可改善樹脂導熱性能，在熱界面材料中應用廣泛。熱界面材料就 是兩種材料之間的填充物，填充接合部分的微間隙，減少熱傳遞阻抗， 是芯片和散熱器之間重要的熱傳導通道，主要包括導熱硅脂、導熱墊片、 導熱膠等材料，在電子元器件中較為常見。

熱界面材料需用填料改善樹脂基體導熱性，氧化鋁綜合性價比高被廣泛 應用。熱界面材料通常以樹脂為基體，但是樹脂導熱系數較低，因此需 要加入各類導熱填料來提升熱界面材料的導熱性。氧化鋁雖然不是導熱 能力最強的填料，但其來源廣泛、價格低、且在聚合物基體中填充量大， 具備高導熱、低填充粘度、高性價比的優異特性，因此在熱界面材料中 被廣泛用作導熱填料，且球形氧化鋁應用廣泛，球形粉好處在于比表面 積小，球形度高，粘度非常小，容易添加到導熱硅膠中，導熱性能也更 優。

新能源汽車銷量增長帶動導熱用球形氧化鋁快速發展，預計至 2025 年 全球新能源汽車用球形氧化鋁市場規模為 60.5 億元。2020 年 QY Research 曾發布數據，2019 年全球導熱用球形氧化鋁市場規模為 1.3 億美元，2026 年有望達到 2.2 億美元，CAGR 為 8.9%，且國內供應占 全球 52.5%。但近幾年新能源汽車行業的快速發展帶動了市場空間的增 長，主要驅動力在于新能源車對于熱管理要求提高，如三電系統對于熱 界面材料均有較大需求，帶動了球鋁作為導熱填料的需求。據我們此前 在《硅微粉引領國產替代，電車高景氣促球鋁業務擴張》的測算，預計 至 2025 年全球新能源汽車用球形氧化鋁市場規模為 60.5 億元，對應全球需求量可達 20.2 萬噸。

公司緊抓熱界面材料市場發展良機，依托現有工藝快速布局球形氧化鋁 市場。公司掌握的球形生產工藝可以用來生產球形氧化鋁粉，且生產工 藝成熟先進。在熱界面材料受下游需求影響快速發展過程中，公司緊抓 業務拓展良機適時生產推出氧化鋁粉體材料，快速打開市場。隨著氧化 鋁粉體新產品的推出，公司其他產品（主要為導熱用球形氧化鋁）銷量 從 2016 年的 31 噸快速提升到了 2022 年的 2982 噸，收入占比同期從 0.2%提升到了 11.3%。

球形氧化鋁粉單價高，有利于公司提升盈利能力。從公司歷年年報披露 口徑來看，其他產品收入主要以球形氧化鋁粉為主，對應單價在 2 萬元 /噸，而結晶硅微粉和熔融硅微粉單價一般在 5000 元/噸以內，球形硅微 粉作為高端產品價格為 1.3 萬元/噸左右，均明顯低于球形氧化鋁粉的價 格。較高的單價也促使公司球形氧化鋁粉業務過往毛利率在各板塊中處于領先水平，2022 年公司相關業務毛利率出現明顯下降，主要原因一方 面是當年天然氣價格大幅上漲，對毛利率造成壓制，另一方面是過往公 司球鋁采用共線生產，當年改為新線進行專線生產相應折舊等費用提高， 同時暫未形成規模效應。未來伴隨天然氣價格回落以及產能利用率的提 高，公司球鋁業務毛利率預計將有顯著修復。