聯瑞新材主要產品及經營看點在哪？

業務聚焦在封裝和覆銅板兩大領域，基本面已進入修復上行通道。

公司是國內生產并銷售硅微粉（即二氧化硅粉）及其他粉材的龍頭廠商，其中主要產品是 硅微粉，類別包括角形硅微粉（結晶型和熔融型）和球形硅微粉；其他產品包括氧化鋁粉 等。從應用范圍來看，硅微粉作為一種填料添加到覆銅板、環氧塑封料、電工絕緣材料等 眾多用途中，主要起到調節性能的作用。

公司下游主要集中在環氧塑封料（Epoxy Molding Compound，后簡稱 EMC）和覆銅板（Copper Clad Laminate，后簡稱 CCL）兩大應用領域，從公司招股說明書可以看到 EMC 和 CCL 營 收占比合計超過 70%，并且公司近期在研項目仍然主要針對 EMC 和 CCL 應用領域，可見公 司當前業務和未來發展方向仍然聚焦于兩大領域，未來這兩大領域的發展變化將顯著影響 公司基本面。近一步看，EMC 領域主要用球形硅微粉、CCL 領域主要用角形硅微粉，自 2021 年起公司球形硅微粉營收和毛利占比就超過了角形硅微粉，這意味著自 2021 年起公司 EMC 成為第一大應用領域、CCL 為第二大應用領域。

基于公司下游領域聚焦在 EMC 和 CCL，這兩大應用領域的景氣度和發展將關系到公司的精 英情況。從 A 股封裝廠（長電科技、通富微電、華天科技）、EMC 廠（華海誠科）和 CCL 廠 （生益科技、金安國紀、南亞新材、華正新材）2024 年經營狀況可以看到，封裝行業和 CCL 行業景氣度意有所恢復。在此基礎上，公司作為上游主要供應商同樣實現了基本面快 速修復，2024 年前三季度實現營收 6.9 億元、同比增長 36%，實現歸母凈利潤 1.8 億元、 同比增長 48%，毛利率和凈利率恢復至 42%和 27%的較高水平。

綜上，我們認為公司作為封裝和覆銅板兩大領域的上游硅微粉材料制造商，隨著下游景氣 度修復已經進入基本面上行通道，未來發展趨勢將取決于這兩大領域的技術創新。

公司依靠核心技術生產的球形無機非金屬粉體材料具有行業領先的電性能、低 CUT 點、高 填充率、高純度等優良特性，精準滿足先進封裝所需低傳輸損耗、低傳輸延時、高耐熱、 高導熱、高可靠性的要求，如 2.5D/3D 封裝中所需要的 low α射線的球形氧化鋁填料， 公司相關產品已經做到平均低于 5ppb 級別，最低可做到低于 1ppb 級別，并且已經穩定批 量配套行業領先客戶。

除了公司專攻硅微粉市場之外，A 股上市公司中未有專營硅微粉的廠商，具有一定可比性 的 A 股上市公司是壹石通和雅克科技，其中根據壹石通 2024 年半年報闡述，其電子通信 功能填充材料主要包括二氧化硅粉體、球形氧化鋁粉體等產品，填充在電子芯片的封裝材 料和電子印刷電路板中，與公司的業務相對應；根據雅克科技 2024 年半年報闡述，其子 公司華飛電子主要銷售電子封裝用二氧化硅填料，2024 年上半年也在 CCL 領域實現了一 定的突破，可見雅克華飛的業務與公司的業務可比。 從近幾年的經營數據可知，公司的硅微粉業務體量明顯大于可比公司，2024 年上半年實 現總營收 4.4 億元，而雅克科技旗下的華飛電子球形硅微粉業務和壹石通電子材料營收僅 1.2 億和 0.5 億元；考慮到華飛電子過往硅微粉業務主要是做 EMC 行業所用球形硅微粉類 產品，我們用公司球形硅微粉產品營收與雅克科技硅微粉營收進行比較，我們看到在 2021年之前雅克科技旗下的華飛電子的硅微粉業務規模相較聯瑞更大，但在 2021 年之后兩個 公司的硅微粉業務發展趨勢大相徑庭，公司的業務規模逐漸擴大而雅克科技旗下的球形硅 微粉業務規模難以為繼。

從增速上來看，公司無論是整體業務營收還是球形硅微粉業務，營收在過去今年均保持不 俗增長，2024 年 H1 實現整體業務營收同比增長 40%，而同期雅克科技的球形硅微粉業務 在 2022~2023 年營收持續下降、規模已不如公司，在前期基數下滑、規模更小的情況下增 速僅 38%、低于公司的增速水平；壹石通的電子材料營收規模較小，在 2023 年下滑了 32% 的情況下，2024H1 該業務營收同比增長了 73%，業務規模有一定修復但規模仍然較小。

再進一步從盈利能力上看，近幾年公司的毛利率雖然有波動，但仍然保持綜合毛利率在 38% 以上，2024H1 在業務大幅增長的情況下還實現了毛利率回升至 41%的高水平，其中球形硅 微粉的毛利率更是保持在 41%以上、2023 年恢復至 46%的高水平；而雅克科技的球形硅微 粉業務和壹石通的電子材料毛利率卻一路下滑至不到 20%的水平，結合營收規模的發展趨 勢，可見即使雅克科技和壹石通壓縮自身的盈利空間也難以爭取足夠的訂單來支撐營收超 額增長，競爭力可見一斑。

由此可見，公司在規模已經大幅度超越國內同行、盈利能力保持高位的情況下，業務增速 仍然保持穩定、不輸于規模較小的國內可比公司，突顯了公司在行業中的強阿爾法屬性。 我們認為公司的主要競爭對手已經不再局限于國內，而更多的是海外競爭對手，如龍森、 電氣化學、雅都瑪（Admatech）等，無論是在 EMC 還是 CCL 行業，公司的技術水平和工藝 路線都已和海外龍頭廠商看齊，成為打破硅微粉材料海外壟斷、實現國產替代的國內首屈 一指的填料藝術家。