人民幣國際化歷史進程及政策梳理

人民幣國際化的歷史進程大致可分為準備階段和穩步發展階段。

人民幣國際化的準備階段 是外貿推動自然形成的。1957 年，隨著中國外交關系格局基本形成，中國經濟發展及改革 開放水平的提高，國家不斷提升人民幣出入境現鈔攜帶額。2003 年，國家允許在邊境貿易 中使用人民幣計價和結算，允許邊境地區的境外貿易機構到境內銀行開立人民幣結算賬戶， 支持邊境地區雙邊銀行展開合作，建立人民幣結算代理業務關系。同年，內地同意為香港 人民幣存款、兌換和匯款等業務提供清算安排，香港離岸人民幣市場得以先機發展。2004 年，為澳門提供人民幣業務清算安排。 人民幣國際化穩步發展階段是 2008 年金融危機后，先后經歷了三個階段。第一個階段（2009 年—2014 年）主要為“貨物貿易為主要驅動力階段”；第二個階段（2015 年—2016 年）主 要為“資本項目（直接投資）為主要驅動力的階段”；第三個階段（2017 年以來）主要為 “資本&貨物雙重驅動模式”。

貨物貿易驅動階段（2009-2014）：人民幣國際化初期，人民幣跨境結算的業務種類、境內地區、境外地域、試點企業不斷拓 展，人民幣跨境貨物貿易結算量增長迅猛，人民幣對外輸出規模穩步提升，離岸人民幣存 貸款等規模快速擴張。2009-2014 年，人民幣結算主要以貨物貿易為主，結算總額保持高 速增長，人民幣輸出規模持續擴大。2009 年，人民幣離岸市場規模僅為 500 億元，后快速 擴張，香港離岸人民幣市場的存款在 2014 年接近 1.0 萬億元。

2009 年 7 月，中國人民銀行等六部門聯合發布《跨境貿易人民幣結算試點管理辦法》，標 志著人民幣走上國際化的道路。這一階段政策主要涉及經常項目和直接投資領域。經常項 目從貨物貿易在境內外局部地區、個別企業的試點到全面放開。2012 年 2 月，全國所有進 出口企業均可以人民幣進行經常項目結算。直接投資業務人民幣結算的相關政策逐步明確。 2011 年初出臺境外直接投資政策，2011 年四季度后又明確了外商直接投資包括資本金、境 外借款等業務人民幣結算的管理辦法和操作細則。

直接投資驅動階段（2015-2016 年）：貨物貿易結算下滑，資本項目逆勢平穩。2015 年隨著美國逐漸退出量化寬松貨幣政策進入 加息周期，疊加我國啟動匯率市場化改革，人民幣匯率出現較大波動，跨境人民幣業務隨 之出現較大的調整和波動，貨物貿易結算量持續萎縮。但這一時期金融市場對外開放有序 推進，為人民幣國際化的結構轉型奠定了堅實基礎。人民幣跨境收支結算總量萎縮主要源 于貨物貿易，2015-2016 年貨物貿易平均同比 0%，服務貿易平均增加 6%，與 2009-2014 年 50%以上的平均增速相比出現大幅下滑。在此階段，直接投資成為驅動人民幣國際化的 動因，資本項目結算量占比穩步提升。

這一時期，政策主要集中于擴大金融市場雙向開放力度，一方面，配合 IMF 五年一次的特 別提款權（SDR）定值審查，推動人民幣加入 SDR 貨幣籃子；另一方面，有序推進資本項 目可兌換進程。具體舉措包括：推出了滬港通等依靠基礎設施互聯互通的雙向開放政策； 允許或完善直接入市的雙向開放措施；探索本外幣一體化的宏觀審慎管理政策；推出跨境 人民幣雙向資金池等廣受跨國公司歡迎的跨境資金集中管理政策。

上述政策對跨境人民幣業務發展的影響明顯。第一，滬深港通、RQFII、CIBM、債券通（北 向通）等業務放開，滿足了境外投資者投資人民幣金融資產的需求，擴大了跨境證券投資 人民幣結算量。第二，改變了跨境人民幣業務結構，由原來的經常項目為主逐漸轉變為資 本項目為主。第三，對人民幣輸出—回流的循環機制產生影響。人民幣由經常項目（主要 是貨物貿易）流出、資本項目（主要是直接投資）回流、總體凈流出，逐漸過渡到經常項 目（主要是收益）流出、資本項目（主要是證券投資）回流、總體凈流入。

證券投資驅動階段（2017-至今）：2017 年以來，人民幣匯率進入雙向波動通道，跨境貿易人民幣結算金額企穩回升，證券投 資跨境人民幣收支快速增長，“一帶一路”倡議進一步增強了人民幣跨境使用的實際需求， 大宗商品人民幣計價結算取得突破，離岸市場存貸款規模和債券發行逐步回升。同時，一 系列旨在服務實體經濟、推動貿易投資便利化的政策陸續出臺，雙向互聯互通機制持續優 化并有所擴大，監管部門在前期管道式開放基礎上積極探索統一優化，并加強相關業務本 外幣宏觀審慎管理。 業務發展呈現新趨勢。一是證券投資驅動業務再上新臺階，2021 年為 21.2 萬億元，較 2018 年增長 232%，約占跨境人民幣收付總額的六成。二是貨物貿易跨境人民幣結算穩步回升， 2021 年同比增長 21.3%，達 5.8 萬億元。三是我國與“一帶一路”沿線國家人民幣跨境結算 增長較快。四是大宗商品人民幣計價結算取得突破。國內商品交易所陸續推出原油等 7 個 品種的人民幣計價商品期貨并向境外交易者開放。上海黃金交易所推出人民幣計價的“上海 金”、“上海銀”。第五，離岸人民幣市場逐步企穩，香港金管局數據顯示，香港離岸人民幣 市場的流動性和債券市場均穩步增長。

2018 年以來，政策措施集中在以下方面：一是促進貿易、投資便利化。二是鼓勵和支持大 宗商品人民幣計價。三是擴大人民幣海外流動性支持。四是持續優化和擴大雙向互聯互通 機制，由管道式金融開放逐漸向系統協調的更高水平開放轉變。五是拓寬本外幣一體化管 理的業務類型。繼全口徑跨境融資、境外放款之后，明確境外貸款本外幣業務統一納入余 額管理，體現本外幣統一監管的改革思路，并在政策設計中嵌入本幣優先的額度計算。可 以看出，不論是貿易投資便利化、人民幣大宗商品計價還是人民幣海外流動性支持，政策 主要還是針對人民幣跨境使用的痛點、堵點，著力提升其便利性、可獲得性，從而更好服 務實體經濟在跨境貿易和投融資中的計價、結算需求。金融雙向開放方面基本是在前期已 有的政策框架內進行完善和優化，提高金融對外開放的系統性、協調性和統一性，如合并 QFII/RQFII 監管、統一債券市場開放、統一本外幣資金跨境管理等。

雙柜臺模式的推出是資本市場推動國際化的又一重要驅動力，它將為發行人和投資者提供 更多交易選擇，也將豐富人民幣產品生態圈，進一步推動人民幣國際化。

港交所于 2011 年已推出用人民幣計價的股票交易制度，并擁有“人民幣單幣 IPO”以及“雙 幣雙股”兩種模式，但人民幣計價股票交易模式推出以來，市場反響平淡。目前港股市場以 人民幣計價發行普通股的上市公司共有兩家：一家是以人民幣單幣發行，主營內地地產業 務的房地產信托基金——匯賢產業信托（87001.HK）；另一家則是使用“雙幣雙股”發行的灣 區發展-R（80737.HK），并伴有港幣股的灣區發展（0737.HK）。兩家企業均具備“低價格 +低成交量”的股票，對于“雙幣雙股”上市的灣區發展，港幣股收盤價、成交量長期高于 人民幣股，2012 年以來灣區發展-R 收盤價折價率中樞為 19%，成交量折價率為 2391%。 ETF 方面，雙柜臺 ETF 發行量稍好于股票，但人民幣 ETF 折價現象仍較為嚴重。2012 年 以來，截至 2023 年 6 月 23 日，共有 40 只香港上市 ETF 產品設有人民幣柜臺，引入人民 幣計價及結算，但人民幣柜臺交易活躍度仍顯著低于港元柜臺，以雙柜臺上市時間超 3 年 且基金規模超 200 億的安碩 A50ETF、恒生中國企業 ETF 為例，港幣 ETF 收盤價長期高于 人民幣 ETF。

港股以人民幣計價已推出十年，卻尚未形成規模，或主因人民幣交投活躍度不高： 1）這 一時期內人民幣匯率波動性較大，香港的人民幣資金池亦曾經出現縮減；2）人民幣及港幣 股份交易均涉印花稅，股票印花稅在證券交易費用中占比較高，是套利交易的主要成本。 相對之下，ETF 產品交易豁免印花稅，一定程度上解決了價格差異問題，而這也解釋了加 設人民幣柜臺的 ETF 較多的原因；3）供給端來看，在人民幣交投活躍度不高導致的人民 幣柜臺交易價格低于港股價格的背景下，考慮股權稀釋、A 股溢價，在港上市公司以更低價 格增發人民幣股票通常弊大于利；4）制度發行：2011 年人民幣雙柜臺模式雖然推出，但 并未有交易制度、結算制度方面的同步推出。

2021 年，人民幣股票業務再度提上議程。2022 年 9 月初，中國證監會發布三項措施：1） 支持將在香港上市的外國公司納入港股通；2）研究允許在港股通增加人民幣股票交易柜臺； 3）支持香港推出國債期貨。2023 年 5 月 19 日，香港交易所正式宣布，擬于 2023 年 6 月 19 日市場準備就緒時在香港證券市場推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”（雙柜臺模式）及雙柜 臺莊家機制。港股市場參與者屆時可開始應用雙柜臺進行交易，但內地投資者尚無法立即 通過港股通參與雙柜臺模式，開通初期可能主要集中于香港本地或海外投資者嘗試使用。 港股通引入人民幣計價方面，目前仍在計劃推進中。根據港交所 1 月公布的簡報可預期的 是，港股通交易下的雙柜臺模式將在下一階段推行，但具體推行時間仍需等待港交所的進 一步安排。2021 年 10 月，香港在 2021 年《施政報告》提出，進一步擴大跨境人民幣資金 雙向流通管道。若港股通被允許開展雙柜臺交易，或令大量內地資金直接選擇使用人民幣 開展港股交易。究其原因，港股通投資流程中投資者將兩次面對人民幣-港元兌換所帶來的 匯率風險，影響其實際投資收益。若內地投資者通過港股通直接參與港股人民幣柜臺交易， 就可以避開上述匯率風險，令投資收益更有“保障”。

雙柜臺模式與此前的“雙幣雙股”模式主要區別在于做市商、交易、結算三個方面的差異。 雙柜臺模式主要特征包括：做市商方面，雙柜臺模式引入合資格莊家機制（DCMM），支持 雙柜臺證券進行跨柜臺交易，且豁免雙柜臺莊家進行合資格交易的印花稅，具體來講，為 雙柜臺股票買賣雙方提供持續報價，為投資者提供買賣股票的交易對手。雙幣雙股制度下 股票在兩個柜臺之間轉換不甚便利，導致兩個柜臺股票存在較大價格差異，阻礙了相關制 度的發展，而 DCMM的引入可解決雙柜臺證券流動性和價格差異兩大問題。結算模式方面， 雙柜臺模式引入新的結算模式--即日雙柜臺交收轉換指示（ICI 功能），簡化結算參與者交收 的流程。交易方面，證券可于港幣-人民幣雙柜臺之間互相轉換以及跨柜臺交易。

本輪政策制度完善下，人民幣港股與港幣港股價格或將趨近：1）雙幣港股可在中央結算系 統相互轉換。因此，當港幣股價格過高時，套利者會購入人民幣股，并轉換為港幣股，從 而帶動人民幣股上漲，反之亦然。2）港交所對雙柜臺莊家提供印花稅減免，另外基于雙幣 的額外套利空間與做市商固有的信息優勢，做市商參與做市的積極性較高。做市商參與有 助于提升人民幣股的流動性。3）有望發行人民幣股的公司或主要集中在已經且僅在香港上 市的內資公司概率更高。主因雙柜臺模式推出后，港幣股與人民幣股價格趨近，劣勢有所 消除。對有人民幣需求，但未在且未來暫不計劃在 A 股上市的港股上市公司而言，其可借 助港股市場獲得人民幣。但需要注意的是，是對 A+H 股兩地上市的上市公司而言，A 股 價格往往高于 H 股，在 A 股增發獲取人民幣性價比更高。 從當前參與雙柜臺的 24 家港股公司來看，多數具備“內地股+港股通+稀缺性+大盤藍籌” 的定位。主要業務地角度，除了香港交易所、恒生銀行、新鴻基地產外，其余均為內地股； 從上市地來看，雙重上市的標的較少，只有 5 支股票 AH 兩地上市；從港股通標的來看， 目前僅有 3 家為非港股通標的，且多數具備大盤藍籌特征。從成交量、成交額角度來看， 當前參與雙柜臺的標的流動性皆較優。雙柜臺模式對有一定境內投資者基礎的企業具有吸 引力。隨著后續雙柜臺制度引入港股通交易者，境內投資者可直接以人民幣買賣合資格的 港股股票，不用先兌換成港幣，還可以有效避免匯率風險。對于擬上市公司來說，香港股 票市場在新制度的帶動下無論交易量以及活躍度均有望進一步提升。企業上市時可以選擇 采用雙柜臺模式，有利于拓寬投資者基礎。