人民幣國際化對資產定價影響幾何？

推動匯率彈性增強。

匯率政策需要適應不同發展階段，更加富有彈性的匯率與人民幣國際化的推進相輔相成。如果說哪種大類資產 受到人民幣國際化引起的影響和變化最為直接，那無疑應該就是人民幣匯率本身。在經典的蒙代爾三元悖論下， 資本自由流動、匯率穩定與貨幣政策獨立，三者只能取其二。而由于中國作為一個社會主義市場經濟體制的大 型轉軌經濟體及新興市場國家，面臨的“不可能三角”是非等邊的，相機抉擇是更好的選擇。

因此，中國匯率政策與特定發展階段相對應的特征非常顯著，從最初的鼓勵貿易、吸引外資的出口導向型政策 帶來的持續“雙順差”（固定匯率為主），到 2005 年 721 匯改后人民幣匯率漸進升值的調整以減少對外需的過 分依賴、追求產業轉型升級與可持續發展（低估的人民幣匯率不利于產業升級），再到 2015 年 811 匯改后匯率 波動幅度的進一步擴大，央行干預頻率的大幅減少。與之對應的是，貨幣政策范式的不斷調整與進化，基礎貨 幣投放模式的轉變就是很好的印證，從曾經外匯占款下的被動投放到央行投放主動性的不斷增強。至于資本的 自由流動，前任央行行長周小川曾表示“從國際經驗看，在經常項目可兌換的情況下，資本項目管制很難充分 有效”。

伴隨著全球金融一體化的趨勢，海內外資本市場聯動性的不斷增強，資本跨境流動的訴求正在變得愈 發強烈，中國也在近年來不斷開放自己的金融市場。 因此，如果以人民幣國際化作為目標，保持貨幣政策的自主獨立毋庸置疑的前提下，資本自由流動的管制趨于 寬松、更加富有彈性的市場化匯率的路徑演進方向應該是明確的。

彈性增強不改人民幣中長期升值趨勢。國別間經濟基本面增長的相對強弱才是中長期維度內決定匯率走勢的根 本因素，由于疫后各國經濟恢復程度的快慢不一，加之海外疫情期間大水漫灌與國內較強的貨幣政策定力的鮮 明對比，中國與世界主要經濟體間的經濟、貨幣周期出現了一定的錯位，在 2022 年中國經濟增長的相對優勢并 不明顯，人民幣由此受到了一定的貶值壓力；然而，隨著中國經濟復蘇之路的開啟，根據 IMF 的最新預測，中 國 GDP 增速的相對優勢將會重新得以凸顯，為人民幣升值奠定了堅實的基礎。

除此之外，另外一個重要的變化 是作為全球貨幣錨的美元，或將因為通脹中樞一時難以回到疫情前的水平，而出現購買力水平的下移；同時， 中國的低通脹水平在世界范圍內都相對明顯，因此構成了人民幣升值的又一大有利因素。更為重要的是，人民 幣國際化推進過程中，人民幣占國際支付、外匯儲備份額的不斷上升或將成為其升值背后 的核心觀察變量。

如前所述，人民幣國際化的推進意味著跨境資本流動渠道的逐步暢通，真正實現貨幣國際化需要兼顧“走出去” 與“流回來”，即人民幣在國際化的進程中同樣會面臨類似“特里芬難題”的考驗，中國需要為流向境外的人 民幣提供安全、穩定的資產配置棲身之地，因此人民幣回流途徑的不斷拓展與管理機制的不斷完善變得至關重 要。可以看到的是，過去多年離岸人民幣市場的建設已經取得了一定的成效，以人民幣計價的產品也正愈發豐 富；與此同時，對在岸金融市場的建設與開放的重視同樣將會是人民幣國際化進程中必不可少的環節。而港股 與 A 股分別作為中國離岸與在岸資本市場的重要組成部分，將與人民幣國際化交互影響。

（1）A 股市場向國際化更進一步。倘若人民幣回流途徑的不斷拓展與完善，外資配置 A股市場的比例仍有明顯的上行空間。滬深港通的相繼開通、 不斷被納入國際主流指數體系、QFII 與 RQFII 額度限制的取消等系列舉措，都象征著 A 股市場的國際化進程已 經取得了顯著的成效。與之對應的是，外資成為了影響 A 股市場邊際定價權的一股重要力量。

如果以北向資金 周度成交額占全市場比重的角度來看，2021 年其比例達到近 14.5%左右，近年來其中樞一直維持在 10%左右。 而基于外資持股占 A 股總市值比重的視角，這一比例目前大致在 3%-4%之間（不同口徑下的統計結果存在差 異），與世界主要各國或地區主要市場橫向比較下，仍然存在明顯的上行空間。中國人民銀行公布的“境外機 構和個人持有的境內人民幣金融資產”顯示，股票類資產的持有金額在 2021 年期間甚至一度超過了表現相對更 加穩健的債券類資產。那么可以預見的是，作為大類資產配置的重要選項，人民幣回流途徑的完善與拓展將會 讓境外人民幣的持有者能夠享受到中國高質量發展的紅利。

國際化程度的提高將會推動基本面盈利驅動的“價值投資”理念更加深入人心。經歷了 2015 年大開大合的市場 波動后，疊加外資、公募等成熟機構投資者定價權的提升，A 股市場的主流投資理念發生了一定轉變。過往更 多依賴于流動性的資金博弈驅動向企業盈利驅動的切換已經變得相對顯著，滬深 300 指數的股價走勢與 EPS 的 相關性愈發明顯，價值投資的理念開始逐漸深入人心。但若與公認的國際資本市場風向標的美股市場相比較， A 股投資理念與風格的天平可能在人民幣國際化逐步推進的過程中還會面臨再傾斜。

更加富有彈性的市場化匯率或將強化資本流動與股票市場間的聯動性。經典的學術理論中匯率對于股票市場的 影響途徑多種多樣（貿易、資產負債表、資本流動、匯率預期等等），因此不應該簡單線性地理解兩者之間的 相關性，并且短期維度內兩者之間更多是交互影響的關系。當然，同樣不可否認的是，2015 年 811 匯改后，尤 其自 2017 年以來人民幣匯率與股票市場的聯動性有顯著增強的趨勢；并且當人民幣匯率存在單邊持續升值或貶 值趨勢時，聯動現象愈發明顯。而伴隨著人民幣國際化進程中資本市場開放程度的提高，增強的聯動性趨勢有 望延續；且如前所述，中長期維度內的人民幣匯率升值趨勢同樣會增強 A 股資產的吸引力。

（2）港股通人民幣計價有望加速推進。港股通人民幣計價將解決匯率風險與盈利換算問題，同時助力人民幣國際化。隨著香港與內地市場互聯互通機 制建設的愈發成熟，港股通人民幣計價的影響也變得愈發重要。近年來，南向資金在港股的定價權不斷上升， 占港股成交的比重最高達到接近 30%（周度數據），因此人民幣在港的交易需求也逐步提高。在現有的交易機 制下，人民幣投資者持有港股需要承受匯率波動的風險，港股通人民幣計價的推進可以有效解決這一問題；而 除了交易層面以外，其同樣可以解決在港上市的內地公司基于人民幣收入的報表換算問題。

如果能夠推動港股 通人民幣計價的措施落地，中長期維度內港股市場有望吸引更多人民幣資金參與交易，一定程度上能夠港股市 場流動性；同時隨著人民幣資金的沉淀，又能夠鞏固香港作為人民幣離岸中心的地位，以助力人民幣國際化。

近期，有關“人民幣國際化”的消息密集催化，引發熱議，關于“石油-美元體系”終結的推論逐步影響市場。 從3月15日，中國進出口銀行與沙特國家銀行成功落地首筆人民幣貸款合作；到3月21日，俄羅斯準備使用人民幣用于與其他國家的外貿結算；再到3月30日，巴西 政府表示，巴西已與中國達成協議，不再使用美元作為中間貨幣，而是以本幣進行貿易。4月4 日，馬來西亞總 理在中國訪問時公開提出成立“亞洲貨幣基金組織”，其表示亞洲國家經濟實力已今非昔比，馬來西亞“沒有 理由繼續依賴美元”了。我們認為，后續“人民幣國際化”仍有望繼續迎來反復催化，而今年又恰逢“人民幣國 際化”推進重要抓手——“一帶一路”倡議提出十周年，同時有第三屆國際合作高峰論壇舉辦，值得期待，重 點梳理以下投資機會：

1）“人民幣國際化”催化下，作為重要抓手的“一帶一路”建設推進將為央國企的價值重估提供契機。從去年 12 月首屆中阿峰會的召開，到今年 3 月推動沙伊復交，中國再度譜寫特色大國外交新篇章，“一帶一路”沿線 合作增長點不斷涌現。沿線國家對于基礎設施建設，可再生能源合作等需求的不斷涌現將會助力“中國制造” 優勢出海；而中國構建多元化的能源互聯體系的訴求也將能夠得到滿足。中國與沿線國家間互補性強，能夠攜 手走出一條互利共贏之路，基建、能源、交運等行業有望充分受益。巧合的是，央國企正是這些領域內當之無 愧的主角，“一帶一路”推進將為其提供大展宏圖的出海機遇。

2）跨境支付與數字人民幣同樣迎來重要發展機會。“人民幣國際化”將有效提升人民幣跨境結算需求，作為跨 境人民幣支付的重要基礎設施，CIPS 將迎重要發展機會，提升其在國際清算體系中的地位。然而，CIPS 的存在 仍然需要依托于 SWIFT（指令發送、交換等），而“俄烏沖突”引發了各國對于 SWIFT 系統安全性的擔憂，因 此數字人民幣若能在跨境支付領域加速落地，將簡化支付流程，擺脫對 SWIFT 的依賴。