港股雙柜臺制度專題研究：雙循環新時代，雙柜臺新起點.pdf

港股雙柜臺制度專題研究：雙循環新時代，雙柜臺新起點。2023 年 6 月 19 日港交所正式推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”（雙柜臺模式） 及雙柜臺莊家機制，在解決了此前模式痛點的情況下人民幣港股與港幣港股 價格或將趨近。當前人民幣國際化仍處從跨境貿易主導階段，但正向離岸交 易主導積極轉型。此前，隨貿易科目“走出去”的人民幣仍缺失投資渠道， 雙柜臺模式的推行有望在“雙循環”和“一帶一路”的背景下讓人民幣“沉 下來”，雙柜臺作為重要的微觀機制可從投融資兩個角度為市場各參與方帶 來價值。不過，未來雙柜臺制度的進一步推行或仍需面對五大挑戰，此外投 資者亦需重視雙柜臺交易下的四大關注點。

雙柜臺制度有望解決此前人民幣計價交易模式痛點，提升港股流動性

港交所于 2011 年已推出用人民幣計價的股票交易制度，并擁有“人民幣單幣 IPO”以及“雙幣雙股”兩種模式，但人民幣計價股票交易模式推出以來，市場 反響平淡，或主因人民幣交投活躍度不高。2023 年 6 月 19 日港交所正式 推出“港幣-人民幣雙柜臺模式”（雙柜臺模式）及雙柜臺莊家機制。雙柜臺模 式與此前的“雙幣雙股”模式主要區別在于做市商、交易、結算三個方面的 差異，在解決了此前模式痛點的情況下人民幣港股與港幣港股價格或將趨 近。此外，當前參與雙柜臺的 24 家港股公司多數具備“內地股+港股通+稀 缺性+大盤藍籌”的定位，具備較高投資價值。

雙柜臺制度作為重要微觀機制有望推動人民幣國際化進程

當前人民幣國際化仍處從跨境貿易主導階段，但正向離岸交易主導積極轉 型。此前，隨貿易科目“走出去”的人民幣仍缺失投資渠道，雙柜臺模式的 推行有望在“雙循環”和“一帶一路”的背景下讓人民幣“沉下來”。微 觀視角來看，雙柜臺模式在投資端提供了: 1)多元化的 CNH 金融資產；2) 增 加了離岸市場的 CNH 供給，且有利于 CNH 利率的市場化進程；3) 一定程 度上緩解了港股流動性不足的問題，在融資端提供了: 1) 匯兌風險和利率成 本更小的離岸融資方式；2) 新的國際化的投融資與退出機制;3) 為內地金融 機構參與境外業務提供了更加便捷的渠道，有利于其國際化。

當前雙柜臺模式的進一步推行仍存五大挑戰

展望未來，港股人民幣雙柜臺制度推行或仍需解決下述問題：1)離岸人民幣 市場仍面臨流動性不足的問題，當前 CNH 利率較 CNY 更高且不穩定，事 實上反映了 CNH 資金供給仍不足的現狀；2) 離岸人民幣的安全資產供給 （國債、央票、政金債等）仍需進一步提升，當前規模仍較小；3) 需培育 優質的離岸人民幣金融服務商，大力加強本土金融機構國際化程度；4) CNH 市場人民幣產品類型與品種仍較單一,相關產品（如 CNH 債券）的衍生品產 品相對較少，需鼓勵金融創新；5) 考慮非貿易科目離岸人民幣規模錨定中 美利差，隨著中國經濟質量不斷提升，有利于吸引外資配置離岸人民幣資產。

當前雙柜臺制度下的投資需關注的四大關注點及應對措施

第一，波動性：1）成交量提升帶來的股市波動性風險、2）投機資本帶來的 波動性風險，對此可以建立構建對應策略&投機資本監管機制&優質做市商； 第二，流動性：1）外資參與度或較低；2）由于人民幣股市場相對狹小,存 在一定的流動性風險，對此可建立風險預警機制&制度建設；第三，國際貨 幣競爭&匯率波動：人民幣國際化發展中需與國際化程度較高的美元、日元 等競爭，對此可使用套期保值／對沖的方法來管理風險；第四，跨柜臺交易 制度不完善：跨柜臺交易制度方面，交收時間可能由 T+2 推后至 T+3，投 資者可能被額外收取手續費，對此可配置財務性投資 or 資產。