恒潤股份如何打開成長空間？

布局風(fēng)電軸承與齒輪鍛件，有望打開第二成長曲線。

1.風(fēng)電軸承國產(chǎn)化率低，大型化趨勢下抗通縮效應(yīng)明顯

軸承為風(fēng)電設(shè)備的核心零部件，可分為變槳、偏航軸承和傳動(dòng)系統(tǒng)軸承（主軸、增速器 及電機(jī)軸承）兩大類，通常由外圈、內(nèi)圈、滾動(dòng)體和保持架四種零部件組成。一般一臺(tái) 雙饋式或半直驅(qū)風(fēng)電機(jī)組由 1 個(gè)主軸軸承、3 個(gè)變槳軸承、1 個(gè)偏航軸承以及變速箱和電 機(jī)軸承組合而成。直驅(qū)式風(fēng)機(jī)沒有齒輪箱結(jié)構(gòu)，不需要齒輪箱軸承。價(jià)值量方面，軸承約占風(fēng)機(jī)成本價(jià)值量占比的 5%-7%。根據(jù)電氣風(fēng)電招股說明書，葉片、 齒輪箱、發(fā)電機(jī)、軸承、鑄件分別占比 19%、10%、8%、7%、5%。根據(jù)三一重能招股說明 書，在雙饋的技術(shù)路線中，回轉(zhuǎn)支承在風(fēng)機(jī)成本中占比約為 5%。

大型化趨勢下，軸承環(huán)節(jié)呈現(xiàn)明顯抗通縮屬性。伴隨機(jī)型容量增大，單兆瓦容量對應(yīng)機(jī) 組部件重量會(huì)有所下降。根據(jù)三一重能公告采購價(jià)格數(shù)據(jù)顯示，隨著風(fēng)電機(jī)組容量的提 升，風(fēng)電整機(jī)單位價(jià)值量下降明顯下降，主軸軸承、偏航變槳軸承環(huán)節(jié)未表現(xiàn)出明顯通 縮屬性，價(jià)值量未隨風(fēng)機(jī)容量的增加被攤薄。在風(fēng)機(jī)大型化趨勢下，隨著價(jià)值量占比提 升，軸承環(huán)節(jié)在風(fēng)電行業(yè)更具成長性，有望擴(kuò)大軸承市場空間。

預(yù)計(jì) 2025 年主軸軸承、偏航變槳軸承合計(jì)新增市場規(guī)模有望達(dá)到 254.2 億元，結(jié)合前文 中風(fēng)電新增裝機(jī)容量，我們做出如下假設(shè)： 1） 分功率新增裝機(jī)比例：根據(jù) CWEA 數(shù)據(jù)，2021 年 3.0MW 以下、3.0-4.9MW、5.0-6.9MW、 7.0MW 及以上新增裝機(jī)量占比分別為 19.94%、56.64%、20.27%和3.14%。風(fēng)機(jī)新增裝 機(jī)呈現(xiàn)出明顯的大型化趨勢，預(yù)計(jì)未來 3.0MW 以下、3.0-4.9MW容量的風(fēng)機(jī)將逐漸出 清。未來 7.0MW 及以上容量有望成為主流機(jī)型，假設(shè)5.0-6.9MW作為過渡機(jī)型，其 占比先升后降，7.0MW 及以上占比的逐漸上升。

2） 軸承單位價(jià)值量假設(shè)：根據(jù)新強(qiáng)聯(lián)公告，2020 年 3.0-6.0MW 主軸軸承的單位價(jià)值量 約為 13.0 萬元/MW，3.0-4.9MW 偏航變槳軸承（一套 4 個(gè)）的單位價(jià)值量約為 15.4 萬元/MW。考慮到 2020 年搶裝潮后風(fēng)電零部件價(jià)格下降，假設(shè) 2021 年價(jià)格同比下降 30%，則 2021 年 3.0-4.9MW 主軸軸承單位價(jià)值量為 9.1 萬元/MW，3.0-4.9MW 偏航變 槳軸承單位價(jià)值量為 10.8 萬元/MW。在當(dāng)前風(fēng)機(jī)大型化趨勢下軸承具備一定抗通縮 能力，同時(shí)小功率軸承市場競爭激烈，價(jià)格偏低，大功率軸承的技術(shù)壁壘較高，存 在一定溢價(jià)。以 3.0-4.9MW 主軸軸承、偏航變槳軸承的單位價(jià)值量為基數(shù)，假設(shè) 3.0MW 以下的單位價(jià)值量比 3.0-4.9MW 低 20%，5.0-6.9MW 的單位價(jià)值量比 3.0- 4.9MW 高 30%，7.0MW 及以上的單位價(jià)值量比 5.0-6.9MW 高 40%。

當(dāng)前主軸軸承、齒輪箱軸承以及發(fā)電機(jī)軸承國產(chǎn)化程度較低。根據(jù)中軸協(xié)軸承協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)， 2020 年我國風(fēng)電軸承銷量國產(chǎn)化率較低，僅為 16.3%，其中主軸軸承國產(chǎn)化率 33%，齒 輪箱軸承國產(chǎn)化率 0.6%，發(fā)電機(jī)軸承 0.22%。分功率來看，在風(fēng)機(jī)大型化趨勢下，大功 率主軸軸承工況載荷復(fù)雜，工藝要求較高，同時(shí)研發(fā)、驗(yàn)收周期長，目前市場份額仍集 中在舍弗勒、SKF 等外資廠商手中。

市場份額方面，根據(jù) Wood Mackenzie 數(shù)據(jù)表明，主軸軸承方面高端市場被瑞典 SKF、德 國舍弗勒、日本 NSK、日本 JTEKT、日本 NTN、日本 NMB、日本 NACHI、美國 TIMKEN 這四 個(gè)國家八家大型跨國軸承企業(yè)所壟斷。2020 年舍弗勒、SKF、NTN 等外資廠商三家加總達(dá) 65%，我國本土廠商洛軸、瓦軸市占率僅 4%。

國產(chǎn)品牌價(jià)格普遍低于進(jìn)口品牌，更具價(jià)格優(yōu)勢。根據(jù) CWEA 表示，調(diào)心滾子軸承由于應(yīng) 用時(shí)間較早，原材料和工藝加工較為成熟，價(jià)格因規(guī)格尺寸不同大概在 9-15 萬元，較進(jìn) 口產(chǎn)品低約 40%-50%。圓錐滾子軸承價(jià)格在 20 多萬元，比進(jìn)口產(chǎn)品低 20%-30%。三排圓 柱滾子軸承故障率低于國外產(chǎn)品，可完全實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，價(jià)格比國外產(chǎn)品低 20%-30%。 根據(jù)三一重能公司主軸采購數(shù)據(jù)，針對不同功率主軸軸承，外資 SKF 價(jià)格普遍高于瓦軸、 洛軸為主的國內(nèi)供應(yīng)商產(chǎn)品價(jià)格。

風(fēng)電軸承行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，國內(nèi)主要軸承企業(yè)持續(xù)推進(jìn)風(fēng)電高端軸承國產(chǎn)化進(jìn)程， 各家均在大功率軸承方面不斷進(jìn)行突破。以新強(qiáng)聯(lián)為例，2022 年 7 月公司 12MW 海上抗 臺(tái)風(fēng)型風(fēng)力發(fā)電機(jī)組主軸軸承下線，實(shí)現(xiàn)了 3-7MW 風(fēng)機(jī)單列圓錐滾子軸承的小批量生產(chǎn)。

2.公司布局風(fēng)電軸承領(lǐng)域，新產(chǎn)品厚積薄發(fā)

公司在穩(wěn)固原有業(yè)務(wù)的同時(shí)，出資設(shè)立全資子公司恒潤傳動(dòng)，并通過恒潤環(huán)鍛和恒潤傳 動(dòng)開拓軸承、齒輪和傳動(dòng)部件的制造和銷售。公司年產(chǎn)大型風(fēng)電軸承 4000 套項(xiàng)目逐步 投產(chǎn)，目前已進(jìn)入建設(shè)施工階段，項(xiàng)目已于 2022 年 7 月投入使用。根據(jù)公司公告，項(xiàng) 目完全達(dá)產(chǎn)后有望出貨量 4000 套，完全達(dá)產(chǎn)后項(xiàng)目預(yù)計(jì)新增收入 19.51 億元，其中軸承 收入 19.12 億元，廢鋼收入 0.40 億元。

我們認(rèn)為此次公司切入軸承配套領(lǐng)域具備五大優(yōu)勢：1）業(yè)務(wù)協(xié)同優(yōu)勢：原材料方面，鍛件是法蘭、軸承和齒輪箱等部件通用性原材料，軸承用原材料與風(fēng)電塔筒法蘭用原材料高度重疊，均為高強(qiáng)度特種鋼。工藝方面鍛造技術(shù)互通性強(qiáng)，公司環(huán)形鍛件粗加工毛坯可用于生產(chǎn)大型風(fēng)電軸承和塔筒法蘭，軸承在制作加工工藝上與法蘭制造技術(shù)具有相似性，同樣需要經(jīng)過粗車、精車、探傷、鉆孔、精加工、檢測等流程。業(yè)務(wù)協(xié)同有望為公司持續(xù)帶來降本增效。2）技術(shù)研發(fā)優(yōu)勢：公司吸收了大批有多年軸承制造經(jīng)驗(yàn)專業(yè)技術(shù)人才，采用三維結(jié)構(gòu) 設(shè)計(jì)軟件和專業(yè)有限元分析軟件，對軸承結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)與承載能力進(jìn)行數(shù)字化仿真校核，通過自主研發(fā)力量與生產(chǎn)試驗(yàn)解決軸承內(nèi)部滾動(dòng)體與保持架、套圈滾道保持架與套圈間摩擦問題。

3） 工藝設(shè)備優(yōu)勢：對于風(fēng)電法蘭、軸承及齒輪箱等生產(chǎn)，鍛件僅是中間品，還需進(jìn)行 深加工操作。公司在鍛造生產(chǎn)領(lǐng)域工藝儲(chǔ)備豐富，擁有大型油壓機(jī)和數(shù)控輾環(huán)機(jī)， 掌握成熟的中大型環(huán)鍛件的鍛造、輾環(huán)、熱處理技術(shù)，能夠生產(chǎn)直徑 8 米以下的各 類環(huán)形鍛件。公司同時(shí)引進(jìn)了德國、美國、西班牙等世界一流的加工中心、車銑復(fù) 合等高端精密設(shè)備和檢測設(shè)備，此外意大利先進(jìn)無軟帶淬火設(shè)備也有望加速落地投 產(chǎn)。

4） 產(chǎn)業(yè)鏈連通優(yōu)勢：下游端，公司客戶涵蓋多家整機(jī)龍頭，公司與整機(jī)廠合作研發(fā)， 整機(jī)廠提供零部件試驗(yàn)及數(shù)據(jù)支持，公司滿足其定制化需求，新產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)順利驗(yàn)證 后，雙方實(shí)現(xiàn)共贏；上游端，根據(jù)力星股份公告，22 年 8 月力星股份與子公司恒潤 傳動(dòng)簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議。技術(shù)合作方面，雙方通過研發(fā)、試驗(yàn)、生產(chǎn)合作進(jìn)一步提 升上下游研發(fā)能力，推進(jìn)關(guān)鍵零部件的國產(chǎn)化，共同實(shí)現(xiàn)跨越發(fā)展。業(yè)務(wù)合作方面， 給予對方戰(zhàn)略伙伴優(yōu)惠待遇，子公司恒潤傳動(dòng)在滾子采購上給予優(yōu)先，力星股份給 予價(jià)格優(yōu)惠和供應(yīng)優(yōu)先。 5） 地域優(yōu)勢：公司地處水系較為發(fā)達(dá)的江陰地區(qū)，生產(chǎn)基地距離港口較近，航運(yùn)條件 十分便利，與國內(nèi)海上風(fēng)電產(chǎn)品領(lǐng)域的主要競爭對手相比，具有突出產(chǎn)品運(yùn)輸成本 優(yōu)勢。以遠(yuǎn)景能源為例，其位置與恒潤傳動(dòng)工廠距離僅為 2.8 公里左右，雙方緊密 合作有望實(shí)現(xiàn)共贏。

3.定增募投風(fēng)電齒輪，24年有望貢獻(xiàn)3億業(yè)績增量

齒輪箱是風(fēng)力發(fā)電機(jī)組的功率傳輸部件，通過提升傳動(dòng)系統(tǒng)轉(zhuǎn)速、降低扭矩，從而把葉 輪吸收的風(fēng)能傳遞到發(fā)電機(jī)，以滿足發(fā)電機(jī)使用性能需求，主要應(yīng)用在半直驅(qū)式風(fēng)電機(jī) 組和雙饋式風(fēng)電機(jī)組中。根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)，2020 年雙饋式與半直驅(qū)式風(fēng)電機(jī)組占全球風(fēng) 電機(jī)組的市場份額合計(jì) 76.9%，風(fēng)電齒輪箱是風(fēng)電機(jī)組市場的主流需求。風(fēng)電齒輪箱市場集中度高，根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)，南高齒、采埃孚和永能捷是全球三大齒輪箱 制造商，2020 年三大企業(yè)產(chǎn)能占全球總產(chǎn)能比例約 70%。其中南高齒全球市占率約 23.72%，是全球最大的齒輪箱制造商，其產(chǎn)品覆蓋 1.5MW-11.XMW 全系列風(fēng)電齒輪箱產(chǎn)品。

伴隨下游風(fēng)電齒輪箱需求，2025 年風(fēng)電齒輪箱鍛件市場空間接近 43.6 萬噸。預(yù)計(jì)隨著 未來風(fēng)電行業(yè)周期轉(zhuǎn)成長，半直驅(qū)式風(fēng)電機(jī)組比重上升，風(fēng)電齒輪箱需求量有望持續(xù)增 加。結(jié)合前文中對風(fēng)電新增裝機(jī)容量以及平均單機(jī)容量預(yù)測，并考慮各年度對應(yīng)舊機(jī)改 造的市場需求，則對應(yīng) 25 年新增風(fēng)電臺(tái)數(shù)設(shè)備 2.46 萬臺(tái)。根據(jù) GWEC 數(shù)據(jù)，2020 年齒 輪箱裝機(jī)數(shù)量占比為 76%，未來隨著半直驅(qū)機(jī)組需求，占比有望提升至 78%；參考遠(yuǎn)景能 源 3.5MW 齒輪箱鍛件構(gòu)成情況，假設(shè)單臺(tái)風(fēng)電鍛件齒輪箱噸位為 22.6 噸，則對應(yīng) 2022- 2025 年我國風(fēng)電齒輪箱鍛件累計(jì)需求量有望達(dá) 141.0 萬噸。

公司順勢切入齒輪箱鍛件，有望打開業(yè)績增量。該齒輪深加工項(xiàng)目目前處于籌備階段， 預(yù)計(jì)該項(xiàng)目 23 年開始進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)階段，24 年貢獻(xiàn)業(yè)績收入。收入端，根據(jù)公司測算，完 全達(dá)產(chǎn)后該項(xiàng)目預(yù)計(jì)新增收入 24.55 億元，其中齒輪收入 20.38 億元，鋼材收入 4.12 億 元。利潤端，根據(jù)公司公告，募投項(xiàng)目生產(chǎn)的風(fēng)電齒輪產(chǎn)品為定制化非標(biāo)產(chǎn)品，項(xiàng)目預(yù) 測實(shí)現(xiàn)毛利率 18.38%左右。