恒潤股份如何布局風電領域的？

進軍風電軸承和齒輪領域，縱向業務拓展有望開辟全新增長極。

1. 風電軸承：布局高附加值零部件環節，覆蓋市場規模擴容

非公開發行加碼風電軸承募投項目，進軍風電軸承領域勢不可擋。根據公司 2021 年非公開 發行預案，擬進行 3MW-8MW 風電軸承為主的產品研發與試生產，擬增加 4000 套風電軸 承產能。項目預計建造周期 1.5 年，完全達產后將形成 4000 套風電軸承精加工產能，2022 年已進入產能爬坡階段，預計產能釋放節奏為第二年（2022 年）25%，第三年 65%，第六 年完全達產，屆時公司將具備 3-8MW 機型 4000 個偏航軸承和 12000 個變槳軸承（3 件一 套）生產能力。

據公司測算，完全達產后預計實現營業收入 19.52 億元，占 2021 年主營業務收入的 85.11%。由于公司初次進入風電軸承領域，市場開拓尚未完成，疊加項目主體恒潤傳動尚 未獲得高新技術企業認定，初始投資較高且稅收優惠較低，因此項目預測實現毛利率 21.41%，內部收益率 13.95%，投資回收期 7.5 年。

公司銳意拓展軸承業務，新產品技術難度大，同時面臨具有先發優勢的國產軸承商的競爭， 我們認為，恒潤成功布局的關鍵在于以下五點：

（1）傳統主業縱向延伸，業務協同性較強

環鍛件毛坯能夠完全自供，對于原材料、環鍛件質量把控力度較強，奠定新業務成本優勢。 原材料重疊，風電軸承原材料高強度特種鋼材，與公司拳頭產品塔筒法蘭一致，公司江陰 主基地與中信特鋼等重要上游供應商合作已久，原材料供應鏈完善、穩定。工藝重疊，公 司環形鍛件粗加工毛坯，可用于生產大型風電軸承和塔筒法蘭，僅在精加工和熱處理工藝 上有所區別。業務的協同性更多體現在科學的產能利用上，公司持續推進兩海戰略，小直 徑粗加工鍛造產能由用于塔筒法蘭切換為大兆瓦風電軸承，帶來結構性產能增量。

（2）風電軸承技術密集，關鍵要素公司已有充分儲備

深耕法蘭鍛造多年，設計、工藝、管理、設備基礎可快速平移至軸承領域。產品設計方面， 公司吸收大量軸承制造領域專業技術人才，采用三維結構設計軟件和有限元分析軟件，通 過數字化仿真校核解決了關鍵的軸承內部零件間摩擦問題。工藝流程方面，堅持將國外引 進與自主創新相結合的研發道路，目前已形成成熟的熱處理和鍛造成型控制技術，能夠精 確加工定制化產品并滿足特殊機械性能，確保產品經濟性。生產管理能力方面，公司將產 品生命周期的全流程納入生產和檢測計劃，嚴格管理從訂單到成品的每道工序，確保產品 符合客戶定制標準。生產設備方面，海外購臵精尖設備，意大利先進無軟帶淬火設備有望 加速落地投產，引進德國、美國、意大利等世界一流的車銑復合加工中心等高端精加工設 備，以及超聲波探傷儀、電子萬能試驗機、光譜儀等檢驗檢測設備。

（3）上下游緊密綁定，聯合研發，有利于加速產品開發與認證

下游綁定整機龍頭企業遠景能源，區位優勢明顯，軸承市場有望實現順利開拓。軸承作為 風電產業鏈關鍵環節，當前風電軸承供應商普遍采用與下游整機廠合作研發的模式，綁定 趨勢越發明顯，加速國產替代進程。整機廠提供零部件試驗和數據支持，供應商滿足其定 制化需求，有助于形成“研發-批量、再研發-再批量”的良性循環。遠景能源 2021 年新增 裝機量國內第二，全球第四，并已與恒潤建立戰略合作關系，在風電軸承領域提供研發人 才和技術支持，遠景總部及二期工廠與恒潤傳動毗鄰，工廠相距不超過 3 公里，有利于壓 縮運輸成本。在新產品實現順利驗證后，二者合作規模有望持續擴大。

上游與精密軸承滾子企業力星股份締結戰略合作，共同進軍風電高端軸承。力星股份是精 密軸承滾子新興企業，自主研發的大尺寸鋼球球坯熱鐓新工藝大尺寸軸承鋼球解決了國內 大兆瓦風電軸承鋼球的成型工藝難題，順應市場需求。據力星股份公告，今年 8 月與公司 全資子公司恒潤傳動簽訂戰略合作協議，擬在風電等關鍵傳動件研發、試制生產等方面各 環節發揮自身優勢。技術合作方面，雙方通過研發、試驗、生產合作進一步提升上下游研 發能力，推進關鍵零部件的國產化，共同實現跨越發展。業務合作方面，給予對方戰略伙 伴優惠待遇，恒潤傳動在滾子采購上給予優先，力星股份給予價格優惠和供應優先。

（4）募投項目充分保障擴產資金

生產設備價格高昂，高額購臵費用挑戰資金實力。2021 年公司非公開發行項目總募集 15.9 億元，項目總投資則高達 22.5 億元，其中大部分將用于設備采購。法蘭、軸承、齒輪三大 項目投資規模分別為 5.4、11.6、5.6 億元，設備購臵費分別占總投資的 83%、72%、82%。 以生產大口徑環形鍛件需要德大型輾環機為例，輾制環形鍛件一般口徑在 2 米以上，大件 能達到 8-10 米，加工設備價格昂貴。根據公司公告顯示， 10-12 米輾環機價格達到 1.45 億元/臺、油壓機 1.35 億元/臺，高昂設備價格形成資金壁壘。

（5）風電軸承市場空間充足，獨立變槳契合未來趨勢

風電軸承是風電產業中國產化率最低環節，國產替代空間潛力較大。根據中國軸承工業協 會，2020 年我國風電主軸承、偏航軸承、變槳軸承、齒輪箱軸承國產化率分別為 33%、 63.3%、86.6%和 0.58%，主軸軸承、齒輪箱軸承國產替代空間相對較大。根據我們此前外 發報告《新強聯：風電軸承國產替代龍頭，產能擴張打開成長空間》的測算，預計到 2025 年，我國主軸承、偏變軸承、齒輪箱軸承新增市場規模為 85.35、117.81、58.86 億元，四 年復合增速分別為 12.5%、6.4%、12.1%。

加碼獨立變槳技術，契合行業未來發展大勢。由于葉片所處不同高度的風速不同，葉片傳 導到主軸的載荷會有差異，獨立變槳技術通過動態調整葉片掃風角度使得各方向載荷均勻， 可以顯著降低動平衡載荷和風機結構的疲勞負載，進而在減重降本的同時延長風機壽命。 獨立變槳系統的軸承承受葉片載荷變化幅度大，軸承結構由傳統球軸承向承載力更強的三 排圓柱滾子軸承轉變。風機大型化和大兆瓦海風持續放量背景下，獨立變槳技術的應用是 未來趨勢，目前只有新強聯、成都天馬等少數廠商在具有生產獨立變槳軸承的能力，公司 研發起點較高，有望成為大 MW 獨立變槳軸承市場的有力競爭者。

2. 風電齒輪：縱向布局齒輪鍛件，鍛造經驗加持高價值量部件

齒輪箱鍛件盈利能力和價值量雙高，大型化下有望持續收益。齒輪箱在整機中價值量占比 大，根據《風力發電機組工作原理與技術基礎》，占整機成本的 20%左右，其中齒輪箱軸承 和齒輪是主要零部件。齒輪箱是雙饋和半直驅風機核心部件，海風和大型化趨勢下，大兆 瓦半直驅機型有望憑借成本優勢占領更大市場，高價值量齒輪箱部件有望深度受益。

非公開發行布局齒輪箱領域，風電鍛件龍頭拓寬產品覆蓋面。根據公司 2021 年非公開發行 預案，擬增加 10 萬噸齒輪深加工產能。項目預計建造周期 1.5 年，完全達產后將形成 10 萬噸風電齒輪深加工產能，預計產能釋放節奏為第二年 30%，第三年 70%，第六年完全達 產。

據公司測算，項目達產后有較好經濟效益，從產量角度來看，我們預計該項目 2023 年開始 投產，則根據公司公告，2024/2025 年公司將增加風電機組用深加工齒輪產品銷量 1.75/4.55 萬噸和未經熱處理的齒輪毛坯 0.75/0.95 萬噸，共計實現營業收入 5.10/13.25 億 元，占 2021 年主營業務收入的 30.43%和 79.13%。從盈利能力角度來看，募投項目生產 的風電齒輪產品為定制化非標產品，復雜程度和制造工藝要求相比汽車零部件行業齒輪更 高，根據公司公告，在審慎的原則上，項目預測實現毛利率 18.38%。