回A如何影響光伏組件企業(yè)的盈利能力？

想了解更多相關(guān)內(nèi)容，可以下載報(bào)告《晶科能源（688223）研究報(bào)告：乘風(fēng)破浪立潮頭，揚(yáng)帆起航正當(dāng)時(shí)》查看，以下內(nèi)容都是根據(jù)該報(bào)告總結(jié)的，僅供參考。

1、回A影響一：產(chǎn)能規(guī)模和一體化程度積極開(kāi)拓“光伏+”業(yè)務(wù)，打造業(yè)績(jī)新增長(zhǎng)點(diǎn)

中概股海外融資受阻，回 A 有助充裕資金加速擴(kuò)產(chǎn)。由于海外投資者對(duì)中概股公司業(yè)務(wù) 和經(jīng)營(yíng)模式缺乏了解，中概股面臨市值長(zhǎng)期被低估、被做空、融資受阻的局面；此外， 2015 年至 2018 年，國(guó)內(nèi)光伏行業(yè)快速發(fā)展，光伏產(chǎn)業(yè)鏈由歐美逐步轉(zhuǎn)向中國(guó)；因此， 近年來(lái)光伏龍頭企業(yè)紛紛回 A 以提升融資能力，加速產(chǎn)能擴(kuò)張。晶澳、天合、晶科先后 分別于 2019 年 12 月、 2020 年 6 月、 2022 年 1 月登陸 A 股。

晶科回 A 較晚，2020-2021 年擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏放慢、一體化程度下降。1）從產(chǎn)能規(guī)模看，相 比于回 A 較早的晶澳和天合，2020-2021 年晶科整體擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏相對(duì)較慢，2021 年晶科各 環(huán)節(jié)總產(chǎn)能規(guī)模低于晶澳，電池和組件單環(huán)節(jié)產(chǎn)能規(guī)模均低于天合。2）從一體化程度看， 2020 年下半年開(kāi)始需求高增的情況下，組件環(huán)節(jié)由于產(chǎn)能建設(shè)周期較短因此擴(kuò)產(chǎn)最快， 組件企業(yè)一體化程度整體有所下降，而晶科硅片和電池配比下降幅度較大。在資金受限 的情況下晶科選擇將資金更多應(yīng)用于硅片和組件環(huán)節(jié)擴(kuò)產(chǎn)，電池產(chǎn)能缺口采用外協(xié)、外 采的方式補(bǔ)足（成本：自供<外協(xié)<外采）。3）2022 年晶科回 A 之后擴(kuò)產(chǎn)速度和一體化 程度均顯著上升。阿特斯至今未成功 A 股上市，產(chǎn)能規(guī)模已經(jīng)與其他頭部企業(yè)拉開(kāi)較大 差距，預(yù)計(jì)成功回 A 后將加速擴(kuò)產(chǎn)。

2、回A影響二：有息負(fù)債水平和單瓦財(cái)務(wù)費(fèi)用

美股融資渠道單一，回 A 有助降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。回 A 之前，中概股融資渠道較為單一，公 司主要通過(guò)銀行借款形式籌措資金擴(kuò)張產(chǎn)能、維持運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)，回 A 之后多樣化融資方式 有助于降低有息負(fù)債比例和融資成本，從而降單瓦財(cái)務(wù)費(fèi)用。 1）從“有息負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入”看，組件企業(yè)在回 A 增加股權(quán)融資、發(fā)行可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股后）， 有息負(fù)債占營(yíng)收比重可顯著下降：

2019-2020 年受國(guó)內(nèi)政策影響需求增速放緩影響，組件企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)節(jié)奏整體放慢，而海外 市場(chǎng)銷售均價(jià)相對(duì)較高支撐營(yíng)收增長(zhǎng)，頭部組件企業(yè)有息負(fù)債占營(yíng)收比重整體下行；分 公司看，由于晶澳、天合分別于 2019 年 11 月和 2020 年 6 月回 A， 2019-2020 年“有 息負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入” 下降幅度 晶澳（16.5pct）>天合（7.4pct）>晶科（6.3pct）。 2020 年下半年開(kāi)始下游需求高增，組件企業(yè)亦加速擴(kuò)產(chǎn)，2020-2021 年晶科“有息負(fù)債/ 營(yíng)業(yè)收入”由 23.16%上升至 30.27%，而回 A 后的晶澳和天合在擴(kuò)產(chǎn)更快的情況下“有 息負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入”均有所下降。 2022 年 1 月晶科回 A 后， “有息負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入”呈現(xiàn)下行趨勢(shì)，由 2021 年的 30.3% 下降至 2022Q3 的 27.6%。

美股融資渠道單一，回 A 有助降低財(cái)務(wù)費(fèi)用。回 A 之前，中概股融資渠道較為單一，公 司主要通過(guò)銀行借款形式籌措資金擴(kuò)張產(chǎn)能、維持運(yùn)營(yíng)周轉(zhuǎn)，回 A 之后多樣化融資方式 有助于降低有息負(fù)債比例和融資成本，從而降低單瓦利息支出，最終帶來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用率的 下降。 2）從單瓦利息支出看，受益于“有息負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入”的降低以及可轉(zhuǎn)債（轉(zhuǎn)股前）相 比于銀行借款較低的融資成本，組件企業(yè)回 A 后單瓦利息支出呈下降趨勢(shì)： 2019-2021 年，較早回 A 的晶澳、天合的單瓦利息支出均下降 0.03 元/W 左右，與此同 時(shí)，由于有息負(fù)債規(guī)模的擴(kuò)大和相對(duì)較高的融資成本，晶科的單瓦利息支出由 0.033 元 /W 上升至 0.038 元/W。 2021-2022H1，晶科回 A 后單瓦利息支出開(kāi)始呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，由 2021 年的 0.038 元/W 下降至 2022H1 的 0.029 元/W。

3、晶科回A后為何22年盈利依然較低？

單個(gè)企業(yè)的盈利受到內(nèi)外部多種因素影響： 一體化程度：真正影響年度盈利的是有效產(chǎn)能一體化程度。雖然從 22 年底時(shí)點(diǎn)產(chǎn)能來(lái)看， 晶科一體化程度已經(jīng)基本與晶澳持平，但由于晶科 21 年底硅片（72%）、電池（53%）配比較低，而晶澳一直保持約 80%的硅片和電池配比，因此受到投產(chǎn)時(shí)間、產(chǎn)能爬坡等 因素影響，晶科的有效產(chǎn)能一體化程度依然相對(duì)較低。以年初年末產(chǎn)能均值粗略計(jì)算， 22 年晶科的電池配比為 69%，低于晶澳的 80%。從 22 年底時(shí)點(diǎn)產(chǎn)能看（硅片配比 93%， 電池配比 79%），預(yù)計(jì) 23 年晶科有效產(chǎn)能一體化程度仍會(huì)有明顯提升。

費(fèi)用端：1）從前面分析可以知，晶科 22 年的“有息負(fù)債/營(yíng)業(yè)收入”和單瓦利息支出雖 已呈現(xiàn)下降趨勢(shì)但依然較高，參考晶澳、天合的經(jīng)驗(yàn)，長(zhǎng)期看未來(lái)有望持續(xù)下降。2）公 司作為 N 型 TOPCon“引領(lǐng)者”，增加了 N 型技術(shù)研發(fā)以及產(chǎn)品和營(yíng)銷團(tuán)隊(duì)的投入，形 成了較高的研發(fā)、管理和銷售費(fèi)用，未來(lái)隨技術(shù)成熟和規(guī)模效應(yīng)的形成，此部分費(fèi)用率 有較大下降空間。 其他因素：1）晶科海外收入占比高，22 年盈利受海運(yùn)費(fèi)高漲影響大，23 年此因素消除； 2）22 年 1-11 月硅料價(jià)格持續(xù)攀升，不同企業(yè)鎖料的價(jià)格一定程度上影響盈利。

3、美國(guó)市場(chǎng)對(duì)晶科單瓦盈利的影響

2022 年美國(guó)市場(chǎng)對(duì)于晶科而言有所拖累，主要是因?yàn)槊绹?guó)的雙反政策與 UFLPA 政策導(dǎo) 致整體貨物堆積于港口，滯港費(fèi)與運(yùn)費(fèi)雙雙拖累。另一方面中國(guó)與歐洲市場(chǎng)占比快速上 升，中國(guó)市場(chǎng)與歐洲市場(chǎng)在出貨量中的占比 22 年將超過(guò) 65%，營(yíng)收占比預(yù)計(jì)將超過(guò) 60%。我們對(duì)營(yíng)收毛利進(jìn)行拆解模擬，預(yù)計(jì) 2022 年與 2023 年情況，2022 年我們預(yù)計(jì)整體出貨達(dá)到 44.5GW，四費(fèi)費(fèi)用率假設(shè)為 9%（主要系四季度美國(guó)滯港費(fèi)拖累）。同時(shí)價(jià)格假 設(shè)中國(guó)/歐洲/亞太/北美/其他地區(qū)分別為 1.9/1.9/1.8/3/1.75 元/W。最后模擬得到 853.73 億元的營(yíng)收與 29.73 億元的凈利潤(rùn)，接近于公司披露的業(yè)績(jī)快報(bào)，單瓦盈利達(dá)到 0.067 元/W。

繼續(xù)對(duì) 2023 年進(jìn)行預(yù)測(cè)與拆解，2023 年我們預(yù)計(jì)整體出貨達(dá)到 65GW，考慮到中國(guó)地 區(qū)需求旺盛，中國(guó)區(qū)占比繼續(xù)提升至 50%，歐洲區(qū)占比提升 2%，美國(guó)區(qū)占比提升至 8%， 出貨量達(dá)到 5.2GW。四費(fèi)費(fèi)用率假設(shè)為 9%不變的情況下。同時(shí)價(jià)格假設(shè)中國(guó)/歐洲/亞太 /北美/其他地區(qū)分別為 1.75/1.75/1.65/2.9/1.65 元/W。最后模擬得到 1184.3 億元的營(yíng)收 與 57.01 億元的凈利潤(rùn)，單瓦盈利達(dá)到 0.087 元/W，單瓦盈利進(jìn)步達(dá)到 0.021 元/W。即 不考慮財(cái)務(wù)費(fèi)用下降等因素，只考慮美國(guó)市場(chǎng)占比提升 3%以及歐洲市場(chǎng)運(yùn)費(fèi)減低提升毛 利率的情況單瓦盈利提升 2 分。進(jìn)一步考慮將財(cái)務(wù)費(fèi)用等四費(fèi)費(fèi)率降低至 8%，單瓦盈利繼續(xù)提升有望達(dá)到 0.1 元/W。單 瓦盈利提升達(dá)到 0.039 元/W。