光伏組件企業一體化盈利歷程復盤

組件企業盈利受到內外部多重因素影響，復盤組件環節盈利變化，可以發現一體化程度 始終為影響盈利水平的重要因素，但不同階段受到市場布局、技術迭代、量利策略、是 否回 A 等因素的影響。

1、階段一：2013-2014年“雙反”后盈利恢復期，市場布局和成本優勢為主導盈利因素

背景：隨著歐債危機開始，歐洲需求迅速萎縮，全球光伏發電新增裝機容量增速放緩， 根據 solarzoom 數據，2011 年全球光伏裝機量僅 25GW，導致供需失衡。我國光伏行業 前期產能增長過快，同時還遭受歐美“雙反”調查，光伏制造業陷入階段性產能過剩， 產品價格大幅下滑，行業自 2011 年下半年開始進入低谷。 行業盈利：2011-2012 年，歐洲需求下降，產品價格下滑，中國光伏組件企業整體陷入 虧損狀態。組件企業紛紛加速開拓新興市場，2013 年開始逐步恢復盈利。

公司盈利：各個企業盈利恢復情況主要取決于市場布局和成本優勢。首先，市場布局更 廣企業（相比晶澳，當時晶科、阿特斯全球化布局更好）可以更快調整目標市場，實現 盈利恢復；第二，需求下降階段成本優勢的重要性凸顯，晶科憑借更高的一體化程度實 現了更高的單瓦盈利。

2、階段二：2015-2017年供需兩旺+技術迭代，競爭加劇，組件環節盈利受擠壓

背景： 需求端：2015-2017 年，政策驅動下中國光伏裝機需求大幅增長成為全球光伏裝機增長 主要驅動力。2015-2017 年中國光伏年新增裝機量由 15.1GW 提升至 53.1GW，占全球 光伏年新增裝機的比重由 30.5%提升至 53.5%。 制造端：1）技術迭代加速：自 2015 年開始，多重驅動下行業掀起單晶替代浪潮。①硅 片環節，金剛線切片技術的運用及大投料量長晶技術的進步使得單晶硅片成本顯著降低； ②電池環節，單晶 PERC 電池轉換效率不斷突破并應用于組件，單晶組件性價比大幅提 升。③2015 年開始，國家能源局推出光伏領跑者計劃，帶動整個行業朝更高的效率、更 低的度電成本方向發展，推動單晶滲透率提升。2）硅料價格震蕩上行：市場需求拉動行 業呈現供需兩旺的形式，自 2016 年 2 月下旬，上游硅料價格震蕩上行；隨單晶滲透率提 升，2017 年單晶硅片因為供需矛盾價格上揚。

行業盈利： 1）價格端：在終端系統平價上網的壓力下，2015-2017 年組件價格不斷下跌（見上頁 圖），而硅料、單晶硅片硅片價格上行，組件環節盈利下滑； 2）競爭格局：制造端產能擴張加速，尤其隆基乘單晶之勢切入組件以自身成本優勢低價 競爭（2016 年單瓦售價 3.09 元/W,分別較晶科、天合、晶澳低 0.26、0.25、0.12 元/W）， 行業競爭加劇，其他組件企業盈利受擠壓。 公司盈利：阿特斯、天合切換單晶速度較慢且一體化程度較低，盈利一直處于相對較低 水平，2017 年阿特斯單瓦盈利上升的主要原因是下游電站業務支撐（2017 年整體解決 方案銷售占比達到 22.8%，較 2016 年上升 14.7pct）；相比于晶澳，晶科盈利水平較低 的原因主要為，晶科電池配比下降使得單瓦生產成本上升（2017 年單瓦成本晶科 2.32 元/W，晶澳 2.20 元/W）。

3、階段三：2018-2019年國內需求下降，一二線企業盈利分化，差異主要來自一體化 程度和海外市場

背景：2018 年國內“531 新政”出臺，核心內容為“降規模，降補貼，降電價”，國內 光伏需求端和制造端均受到沖擊。2018-2019 年國內光伏裝機需求持續走低（2018 年同17%，2019 年同-32%），產業鏈價格大幅下跌。同時，光伏迎來平價時代，經濟性凸顯， 海外新興市場需求快速增長。 行業盈利：以上背景下一二線組件企業盈利走向出現分化，具體表現為一線企業由于一 體化程度較高且持續提升、海外布局較好，盈利呈上行趨勢（以晶科、晶澳、天合為代 表），而二線企業業務一般集中于國內且一體化程度低，在國內需求萎縮、補貼退坡的背 景下，盈利能力出現下滑（以億晶、太陽能為代表）。

公司盈利：首先，在需求下行、技術迭代放緩、行業競爭加劇的背景下，成本優勢重要 性再次凸顯。晶澳綜合一體化程度提升，維持較高的盈利水平，天合一體化程度降低， 盈利能力水平低于晶澳。 第二，不同企業“市場策略”一定程度上影響了其盈利水平。 具體而言，晶科更偏向追求市場份額擴張，2018-2019 年出貨量持續增長維持行業第一， 但電池配比較低拉高整體成本，盈利水平處于低位；阿特斯出貨量增速顯著放緩（包含 單多晶切換慢的原因），但憑借深耕美國（2018 年美洲收入占比 46.3%）高價市場，擁 有較好盈利能力。

4、階段四：2020-2021年硅料價格上行周期，組件整體盈利整體下降

背景： 需求端：多重因素下 2020 年下半年光伏需求大幅增長，1）中國：戶用光伏項目 2020 年下半年搶裝（納入財政補貼的戶用光伏項目并網截止時間為 20 年 11 月底）；2）美國： 2020 年底美國政府再次延期 ITC，根據立法，2021、2022 年開工建設的光伏項目，ITC 將保持在 26%；3）歐洲：疫情之下供需錯配導致天然氣價格高漲，俄烏沖突加深能源 危機，歐洲分布式裝機需求高增。 制造端：需求高增的情況下，硅料由于擴產周期長、新建產能短期難以釋放、安全事故 等因素形成供給短缺，硅料價格自 2020 年下半年持續高漲。

運輸端：2020 年以來，受疫情影響海運價格大幅上漲，同時，由于國外堵港、航線消減、 缺乏人力等原因，組件交貨期大幅拉長，組件企業的運輸成本持續高增，疫情前平均運 輸成本約 0.01$/W，而 21Q4 已漲至 0.04$/W。行業盈利：上游原材料價格大幅上漲，組件環節價格部分傳導，組件企業盈利整體呈下 行趨勢。公司盈利：晶澳以較高的一體化程度和較低的費用率獲得較高的單瓦盈利，尤其 2021 年 單瓦稅費遠低于其他企業，單瓦盈利逆勢提升。晶科和阿特斯單瓦凈利較低的主要原因 是單瓦費用較高，具體而言，海外收入占比高并增加了 N 型產品和營銷團隊布局導致管 理和銷售費用率相對較高，未回歸 A 股財務費用率相對較高，此外晶科加大了 N 型技術 研發投入研發費用率顯著高于其他企業。