如何看待中美債券基金市場發(fā)展特征？

相比于中國債基二十余年的發(fā)展歷史，美國的債券基金已歷經(jīng)了接近百年。

1.美國債基的演進：政策、貨幣周期與宏觀經(jīng)濟的驅(qū)動

美國債券基金市場的演進軌跡呈現(xiàn)出顯著的多維度協(xié)同驅(qū)動特征，其發(fā)展歷程本質(zhì)上是政策規(guī)制、貨幣政策周期、宏觀經(jīng)濟波動等要素動態(tài)耦合的結果。首先，從制度變遷視角來看，金融監(jiān)管政策始終扮演核心驅(qū)動角色。早期《格拉斯-斯蒂格爾法案》確立的分業(yè)經(jīng)營框架，1981 年401(k)計劃的實施細則落地為債券基金注入長期的資金，而 2010 年《多德-弗蘭克法案》的頒布，則通過強化流動性監(jiān)管、規(guī)范信息披露等措施，系統(tǒng)性重構了債券基金的合規(guī)運營框架。這些政策的迭代升級，不僅塑造了市場發(fā)展的制度邊界，更直接影響著資金供給的規(guī)模與結構。

其次，貨幣政策周期與債券基金表現(xiàn)呈現(xiàn)顯著的周期聯(lián)動性。歷史數(shù)據(jù)顯示，在加息周期（如 1994 年、1999 年、2004 年、2015-2018 年、2022 年），市場利率快速上行導致債券價格下跌，債券基金往往規(guī)模增長放緩甚至出現(xiàn)凈流出；而在降息周期（如 1990-1992 年、2001 年、2009 年），債券價格上漲，債券基金規(guī)模往往明顯擴張。 再次，宏觀經(jīng)濟波動也通過風險偏好與資金流向產(chǎn)生影響。重大經(jīng)濟沖擊（如越南戰(zhàn)爭、2008 年次貸危機、2020 年新冠疫情）引發(fā)投資者風險厭惡，債券基金作為避險資產(chǎn)獲超額配置；而在經(jīng)濟復蘇期風險資產(chǎn)吸引力增強，債券基金配置比例相應調(diào)整。 回溯 1985-2025 年，美國開放式債券基金發(fā)展態(tài)勢顯著，截至2025 年二季度末，美國開放式債券基金總規(guī)模達 7.20 萬億美元。其中，債券型共同基金5.22萬億美元，債券型 ETFs 規(guī)模達到 1.98 萬億美元。

具體來看，美國債券基金的發(fā)展歷史如下：

(1) 制度奠定期（1930s-1970s）：需求催生、制度建立實現(xiàn)從0 到1 的破冰

20 世紀 30 年代，大蕭條與政策變革共同催生了美國債券基金市場的萌芽。1929年，美國股市泡沫破裂，隨之而來的大蕭條重創(chuàng)金融市場與投資者財富，市場風險偏好急劇下降。投資者迫切尋求風險可控的投資工具，這為債券基金的萌發(fā)創(chuàng)造了需求土壤。1933 年《格拉斯-斯蒂格爾法案》的頒布，通過嚴格隔離商業(yè)銀行與投資銀行業(yè)務，阻斷了銀行資金直接進入證券市場的路徑，進一步催生了市場對專業(yè)債券投資基金的需求。在此背景下，1935 年Keystone 公司捕捉到市場需求，創(chuàng)新性的推出了四只債券共同基金，既滿足了投資者對安全性的要求，又通過專業(yè)管理提升了收益潛力，標志著美國債券基金市場的正式起步。20 世紀 40 年代到 70 年代中期，股強債弱、美聯(lián)儲貨幣緊縮政策，導致債券基金發(fā)展陷入停滯。二戰(zhàn)結束后，美國經(jīng)濟進入復蘇階段，企業(yè)盈利快速增長推動股票市場繁榮，再加上政府長期維持低利率政策，導致投資者資金大量從債券市場流出，進入股票市場。而越南戰(zhàn)爭后，美國又陷入通脹壓力，美聯(lián)儲實施貨幣緊縮政策推動利率持續(xù)攀升，使得債券價格下跌，進而導致債券基金的發(fā)展再度受限。 20 世紀 70 年代中期，政策進一步完善為后續(xù)的發(fā)展奠定了基礎。1975 年，美國證券交易委員會（SEC）首次對債券基金進行標準化分類，要求明確投資標的（國債/公司債/市政債等）和風險等級，也為后續(xù)債券基金的爆發(fā)迎來了基礎。

（2） 爆發(fā)增長期（1980s）：政策突破與規(guī)模爆發(fā)

這一階段債券基金迎來爆發(fā)式增長，得益于貨幣周期的變遷、政策制度的支持以及產(chǎn)品創(chuàng)新。 首先貨幣政策方面，1979 年美聯(lián)儲主席保羅·沃爾克鐵腕加息20%，終結了居高不下的通脹，1982 年起美國利率進入下行周期，債券價格開始上行，債券價格回升，配置價值顯著提升。 第二，政策支持方面，1981 年美國國稅局明確 401(k)計劃實施細則，該養(yǎng)老金計劃為債券基金注入長期穩(wěn)定資金；另外 80 年代美國還完成了利率自由化改革，利率波動幅度顯著加大，為債券市場創(chuàng)造了豐富的投資機會。ICI 統(tǒng)計的數(shù)據(jù)最早可追溯至 1984 年初，彼時美國債券共同基金數(shù)量為1056只，總規(guī)模約 316 億美元。而截止 80 年代末（即 1989 年末），美國債券共同基金數(shù)量與規(guī)模均實現(xiàn)顯著增長：數(shù)量增至 2935 只，較1984 年初翻了接近3 倍；規(guī)模則增至 2,719 億美元，較 1984 年初翻了接近 10 倍。

（3） 快速成長期（1990s）：需求與創(chuàng)新驅(qū)動的爆發(fā)式發(fā)展

這一階段信息技術革命推動美股十年牛市，債市依托政策寬松與避險需求維持慢牛，成為平衡股市波動的“壓艙石”。 這一時期債市慢牛為債基奠定了堅實的收益基礎：低通脹環(huán)境（CPI 長期維持2%-3%）有效保障債券實際收益穩(wěn)定性，10 年期美國國債收益率從1990年初的8%震蕩下行至 2000 年的 5%，利率下行推動債券價格持續(xù)上行，直接帶動債券基金凈值穩(wěn)步提升，顯著增強了債基對各類投資者的配置吸引力。供需兩端的雙重發(fā)力則是債基增長的關鍵推手：需求端上，90 年代401(k)等養(yǎng)老金計劃加速擴容，嬰兒潮一代進入儲蓄高峰期，疊加股市階段性波動下風險厭惡資金尋求避險，共同推動債基配置需求激增。供給端上，市政債基金、高收益?zhèn)鸬葎?chuàng)新產(chǎn)品落地，覆蓋不同風險偏好需求，進一步激活債基市場活力。根據(jù) ICI 統(tǒng)計，截至 1999 年末，美國債券共同基金數(shù)量達7,791 只，較1989年末增長 166%；總規(guī)模達 8,125 億美元，較 1989 年末增長199%。

（4） 21 世紀至今：經(jīng)濟波動與養(yǎng)老需求驅(qū)動長期增長

全球經(jīng)濟不確定性與養(yǎng)老市場發(fā)展，推動美國債券基金持續(xù)擴張。進入21世紀，全球經(jīng)濟不確定性顯著增強，黑天鵝事件頻發(fā)。2008 年全球金融危機與2020年新冠疫情期間，股票市場劇烈震蕩，而債券基金因具備避險屬性，成為投資者的資金避風港，吸引大量避險資金流入。與此同時，美國養(yǎng)老市場不斷發(fā)展，401(k)計劃與個人退休賬戶（IRA）等養(yǎng)老計劃覆蓋面持續(xù)擴大，越來越多投資者將債券基金納入養(yǎng)老投資組合，為債券基金提供了穩(wěn)定且長期的資金來源，推動美國債券基金市場在產(chǎn)品創(chuàng)新與規(guī)模擴張上持續(xù)前行。 這一時期，債券型共同基金數(shù)量波動收斂，規(guī)模長期上行。具體來看2001-2019年，債券共同基金數(shù)量進入穩(wěn)定區(qū)間，長期維持在7500-8200 只；2020 年后數(shù)量持續(xù)回落，至 2025 年二季度末降至 6,932 只，但仍保持較高市場基數(shù)。在規(guī)模層面，2001 年-2021 年，債券共同基金規(guī)模呈現(xiàn)波動上行趨勢，2021 年末觸及5.63萬億美元峰值；隨后回調(diào)至 4.43 萬億美元短期低點，2025 年二季度末回升至5.22萬億美元。 這一時期，與債券型共同基金的“數(shù)量波動”不同，債券ETFs 近年來呈現(xiàn)“數(shù)量穩(wěn)步攀升、規(guī)模持續(xù)增長”的強勁態(tài)勢：2025 年二季度末，債券型ETFs數(shù)量達834 只，創(chuàng)歷史新；規(guī)模方面，債券 ETFs 的規(guī)模始終保持增長態(tài)勢，2025年二季度末已達 1.98 萬億美元。

2.中國債基發(fā)展：政策、貨幣環(huán)境與市場偏好的驅(qū)動歷程

中國債券基金的發(fā)展起步相對較晚，但近年來呈現(xiàn)出快速發(fā)展的態(tài)勢。2002年9月，南方基金管理公司推出第一只二級債基“南方寶元債券A”，標志著中國債券基金市場的正式起步。 在隨后的 12 年（2002-2014 年）里，由于市場品種有限、流動性不足、投資者認知等因素的限制，債券基金的規(guī)模增長較為緩慢。到2014 年底，純債型基金的規(guī)模才首次突破千億人民幣。這一時期，債券基金市場產(chǎn)品種類相對單一，投資者對債券基金的接受度較低，整體仍處于市場培育的初級階段。2015 年是中國債券基金發(fā)展的重要轉(zhuǎn)折點。推動轉(zhuǎn)折的核心因素集中在三方面：首先，貨幣政策方面，2015 年為了對沖經(jīng)濟下行風險，央行采取寬松的貨幣政策，向市場投放了較多的流動性，推動債券價格上漲。其次，監(jiān)管政策方面，2014年8 月 8 日證監(jiān)會發(fā)布實施的《公開募集證券投資基金運作管理辦法》，促使債券型基金在運作管理上更加規(guī)范，為債券型基金的長期穩(wěn)定發(fā)展奠定了基礎；2015年發(fā)布的《基本養(yǎng)老保險基金投資管理辦法》，對養(yǎng)老金投資的范圍和比例做出了規(guī)定，也為債市帶來了長期穩(wěn)定的資金。第三，市場環(huán)境層面，2015 年下半年股票市場出現(xiàn)大幅波動，投資者避險情緒強烈，股債蹺蹺板效應突顯，大量資金從股市撤離，涌入債券市場，為債券型基金帶來了增量資金，推動了債券型基金規(guī)模的快速擴張。在上述三類因素的影響下，投資者對債券基金的認知不斷提高，中國債券基金快速發(fā)展，純債型基金規(guī)模在 2018 年便突破了萬億人民幣。2018 年，隨著《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》（即“資管新規(guī)”）落地，打破了資管產(chǎn)品的剛性兌付，使得投資者更加清晰的認識到投資風險。另外，2018 年 7 月央行發(fā)布《關于進一步明確規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務指導意見有關事項的通知》，允許過渡期內(nèi)，封閉期在半年以上的定期開放式資管產(chǎn)品適用攤余成本計量。政策頒布后，攤余成本定開純債基金快速增長，部分風險承受能力較低的投資者轉(zhuǎn)向攤余成本債基。 近年來，受權益市場震蕩影響，理財產(chǎn)品凈值波動較大，投資者的風險偏好發(fā)生改變，更加傾向于低風險、穩(wěn)健收益的投資產(chǎn)品。再加上同業(yè)存單指數(shù)基金等新的產(chǎn)品類型涌現(xiàn)，為投資者提供了更多的選擇，債券型基金的規(guī)模也超過了8萬億。 值得關注的是，盡管從絕對規(guī)模來看，我國債券基金與美國仍有差距，但近年來的增速已顯著高于美國同期水平，展現(xiàn)出后發(fā)市場的強勁增長動力。具體來看，2015 年一季度末，我國中長期債基、短期債基、指數(shù)基金和債券ETFs 凈資產(chǎn)規(guī)模分別為 1,007 億、30 億、67 億和 68 億，合計規(guī)模僅有1,172 億人民幣，按照當期人民幣兌美元匯率 1：6.1996，折合美元約 189 億，僅相當于同時期美國債基規(guī)模的 1/204。截至 2025 年二季度末，中長期債基、短期債基、指數(shù)基金和債券 ETFs 凈資產(chǎn)規(guī)模分別為 65,234 億、10,770 億、11,391 億、3,844 億人民幣，中國債券基金規(guī)模合計已增至 91,238 億人民幣，按照當前的匯率，折合美元約12,733 億，規(guī)模相當于同期美國債基規(guī)模的 1/6。