上下游哪些公司將受益于Nike的經營改善？

在運動產業鏈里，上下游不同環節公司因經營業務模式不同，盈利質量及波動性存 在差異：

1.上游制造：短期 Nike 對應訂單表現疲軟，中長期格局持續優化

服飾制造產業近年來多次面臨機遇與挑戰：2021~2023 年行業先后面臨生產端、訂 單端的壓力；2024 年起制造行業景氣整體有所修復，但我們判斷 Nike 經營不善使得 對應訂單表現弱于行業整體訂單表現。

2021 年東南亞等服飾生產地多處工廠階段性停產，一時之間造成生產鏈供應緊 缺、下游品牌商的訂單需求激增。

我們判斷 2022H2 開始下游累庫帶來的壓力逐漸顯現，品牌商 2022Q3~2023Q3 內下單意愿普遍較差，制造商訂單縮減、收入下滑。

2023Q4 及 2024 年補庫需求帶動制造商訂單回暖，行業層面上壓力有所好轉，越 南及孟加拉相稅產品出口快速增長（好于同期中國相稅產品出口表現），A 股紡織 制造重點公司對應季度收入同比呈現穩健快速增長（2023Q4~2024Q4 分別同比增 長 23.4%/13.2%/10.3%/10.4%/2.0%）。但這一階段國際品牌商經營表現分化，Nike 開始面臨產品周期帶來的訂單調整，中上游制造商相對應的訂單（即制造商 銷向 Nike 的貨品收入）表現弱于行業整體訂單需求。

具體來看：Nike 合作數家龍頭制造商，供應鏈格局相對穩定和集中，服裝代工廠包括 申洲國際等，鞋類代工廠包括豐泰企業、裕元集團、鈺齊集團、華利集團等。據 Nike 公告，份額超過 10%的服裝代工廠共有 2 家，份額超過 10%的鞋類代工廠共有 4 家。

申洲國際：Nike 是公司核心品牌商客戶之一。2023/2024 年申洲國際公司收入同 比-10.1%/+14.8%，中中第二大客戶訂單金額同比分別-10.8%/-3.9%，2023 年 顯現頹勢，2024 年與中他客戶訂單相比分化進一步加大。

華利集團：過去公司持續合作 Nike 等優質客戶并持續提升份額，我們判斷 2019~2022 年訂單基本保持快速增長；2023H2 以來 Nike 逐步走入調整階段，公 司積極拓展新客戶。2023/2024 年公司收入同比-2.2%/+19.4%，第一大客戶訂單 金額同比分別-4.0%/+4.7%。

豐泰企業：公司為 Nike 長年之策略性供貨商，占中份額約六分之一，我們判斷過去 訂單及收入波動主要系受到 Nike 訂單影響。2023 年/2024 年公司收入同比分別12%/+3%，單月表現來看，2025 年 6~8 月公司收入同比仍有個位數下滑、降幅震 蕩。

考慮國際貿易環境波動，我們判斷稅變政策動化或對美國市場終端需求、產業鏈公司營 業成本帶來影響，進而影響相稅公司經營表現。由于紡織制造上游制造剛性成本難以壓 縮+服裝品牌往往加價倍率較高，我們判斷稅變成本以向終端傳遞為主（漲價或影響消 費意愿）、產業鏈消化為輔（消化成本或帶來品牌商、制造商利潤率短期承壓）。1）服裝 產品的制造成本包括原材料成本、人力成本、固定資產折舊等，我們估計約占制造商出 廠價的 70%~85%（但僅約占整個產品價值鏈的 20%左右），上游制造端成本相對來說 難以壓縮。2）服裝品牌往往加價倍率較高，我們判斷向消費者傳遞稅變成本相對容易（以 美國向越南征收 20%對等稅變為例，假設 Nike 品牌加價倍率為 5~6 倍，我們測算若該 20%成本中大部分向下游傳導，加價倍率不動情況下或致使終端價格上漲 3%~4%）。

中長期來看，過去 Nike 已經逐步建立起強大、迅速的產業鏈體系，未來訂單資源有望 向核心優質制造商加速集中，中頭部服飾制造商申洲國際、效率與成本優勢突出的鞋類 制造商華利集團份額有望繼續享受提升。

基于對供應鏈速度和質量的要求，Nike 積極主動優化所合作的制造商訂單結構。 據公司公告，FY2025 Nike 公司服飾/休閑鞋類工廠數量分別為 303/97 家（較 FY2017 的 363/127 家有所減少），服裝類前五大供應商占比為 51%（（較 FY2017 的 43%有 明顯提升），鞋類前四大供應商占比為 59%。2）為降低終端銷售不確定性帶來的庫 存風險，我們判斷目前下游運動品牌商縮減期貨比例、增加下單頻率，對供應鏈反 應速度的要求在提升。龍頭公司優勢凸顯，我們判斷兼具速度、規模與質量的頭部 一體化的供應商競爭優勢在加強，訂單資源有望向核心制造商加速集中。

同時，伴隨著 Nike 在國際貿易環境動化下調整國際化供應鏈布局，我們判斷具備 海外產能的龍頭制造商有望繼續增強基地建設、實現份額提升。1）據公司公告， Nike FY2025 鞋 類 生 產 中 越 南 / 中 國 / 印 度 尼 西 亞 / 中 他 地 區 占 比 分 別 為 51%/17%/28%/4% ，服 裝生產 中越南 /中國 /柬埔 寨/中他 地區占 比分別為 31%/15%/15%/39%。Nike 計劃調整優化供應鏈布局，目前中國占 Nike 進口到美 國的鞋類比例為 16%，預計到 FY2026 末調整為高個位數（中國的產能預計分配給 美國之外的中他市場需求）。2）我們判斷在當前全球紡織制造市場中，龍頭制造公 司有望憑借海外基地的先發優勢，持續增強國際化基地建設，滿足客戶需求，例如 制鞋龍頭華利集團目前產能絕大部分位于越南、未來計劃向印尼擴張；成衣龍頭申 洲國際 2024 年海外產出占比估計超過 50%、未來預計將進一步提升。

2. 下游銷售：Nike 去庫背景下，零售商基本面承壓，同時本土品牌競爭 壓力大

由于消費環境波動以及品牌商去庫，作為大中華區的零售商，寶勝國際以及滔搏經營承 壓。2020 年以來面對消費環境的波動以及國際品牌競爭市場競爭的加劇，寶勝國際以及 滔搏營收以及利潤表現承壓，滔搏 FY2020~FY2025 營收/歸母凈利潤CAGR 分別為-4%/- 11%，寶勝國際 2019~2024 年營收 CAGR 為-8%/-10%；2024 年下半年以來隨著 Nike 加速去庫，滔搏以及寶勝國際基本面壓力進一步加大，滔搏 FY2025 營收同比下降 6.7% 至 270 億元，歸母凈利潤同比下降 42%至 12.9 億元；寶勝國際 2025H1 營收同比下降 9%至 92 億元，歸母凈利潤同比下降 44%至 1.9 億元。從股價層面來看，2020 年初至 今（2025/9/23）滔搏/寶勝國際的股價分別下跌 49%/74%，下跌明顯。

中長期來看，下游零售商一方面拓寬品牌合作伙伴，另一方面隨著 Nike 庫存去化干凈 后新品推出，基本面有望改善，從而帶動股價走強。

自身拓展合作品牌矩陣，提升經營穩定性。目前無論是滔搏還是寶勝國際，均在持 續豐富合作品牌矩陣以提升經營的穩定性，2024 年寶勝國際為 Crocs、Saucony、 Pony1972 以及韓國瑜伽品牌 XEXYMIX 開設全新單品店，同時引入德國戶外品牌 Dynafit；滔搏 2024 年同戶外越野跑品牌 Norda 展開合作，2025 年以來公司進一步 將高端跑步品牌 Soar 以及挪威戶外品牌 NORRØNA 納入品牌矩陣，在合作模式上 公司也突破傳統的經銷模式，轉而擔任品牌在中國區的獨家代理。

Nike 新品推出有助于帶動下游零售公司收入和利潤率改善。根據我們跟蹤判斷， 目前下游零售商庫存基本處于健康水位，然而 Nike 新品上市較慢導致終端銷售需 要時間改善，這在一定程度上對流水以及公司收入造成了負面影響，另一方面較低 的新品占比也會對門店折扣造成壓力。后續來看，隨著 Nike 上新節奏的加快，我們 預計 Nike 終端零售店流水以及利潤率或有較大的改善空間。

Nike 在大中華區的庫存去化，在一定程度上也在加大國內運動鞋服市場的競爭壓力， 后續倘若 Nike 庫存改善，市場折扣壓力或緩和。2024 年以來一方面國內消費環境整體 呈現波動復蘇態勢，另一方面 Nike 作為全球運動鞋服行業的龍頭品牌在大中華區也在持 續推進庫存去化，這在一定程度上加大了國內市場的競爭壓力，其中是對于高線城市門 店數量較多的本土品牌，后續倘若 Nike 庫存去化完全，新品折扣改善，或有利于緩解市 場競爭壓力。