保險(xiǎn)資金投資有哪些新特征？

保險(xiǎn)行業(yè)資負(fù)久期缺口較大，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置仍需拉長(zhǎng)久期。

2025 年1月，中國(guó)金融四十人論壇與會(huì)專家提到目前保險(xiǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債久期缺口約為6.2 年。2019-2024年，保險(xiǎn)資產(chǎn)負(fù)債久期缺口約保持在 6-7.5 年之間，未見(jiàn)明顯收窄。期限結(jié)構(gòu)匹配是保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債管理中的重要部分，當(dāng)前資產(chǎn)負(fù)債久期缺口較大，為保險(xiǎn)公司帶來(lái)一定的再投資壓力和利差損風(fēng)險(xiǎn)，保險(xiǎn)資金資產(chǎn)配置仍需拉長(zhǎng)久期。

非標(biāo)等高息資產(chǎn)到期后再配置壓力較大，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)買(mǎi)債需求增強(qiáng)。保險(xiǎn)資管非標(biāo)業(yè)務(wù)起步于 2006 年，具有期限較長(zhǎng)、收益較高的特征，為險(xiǎn)資增厚收益做出了突出貢獻(xiàn)。1）2006年，原保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)資金間接投資基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目試點(diǎn)管理辦法》，提高了保險(xiǎn)業(yè)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。2）2012 年，原保監(jiān)會(huì)《關(guān)于保險(xiǎn)資金投資有關(guān)金融產(chǎn)品的通知》明確保險(xiǎn)資金可以投資集合資金信托計(jì)劃、專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃等產(chǎn)品，非標(biāo)產(chǎn)品范圍進(jìn)一步拓寬。3）2018 年“資管新規(guī)”落地，非標(biāo)業(yè)務(wù)監(jiān)管趨嚴(yán)，對(duì)整個(gè)資產(chǎn)管理行業(yè)的格局、未來(lái)盈利模式都產(chǎn)生了較大影響。4）2020 年原銀保監(jiān)會(huì)頒布《保險(xiǎn)資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法》以及三項(xiàng)配套細(xì)則，精簡(jiǎn)債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、組合類產(chǎn)品等的申報(bào)流程；適當(dāng)拓寬資金用途等帶來(lái)明顯政策利好。5）2021 年，銀保監(jiān)會(huì)出臺(tái)了《銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步做好地方政府隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)防范化解工作的指導(dǎo)意見(jiàn)》，要求銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)對(duì)承擔(dān)地方隱性債務(wù)的客戶，不得提供流動(dòng)資金貸款或流動(dòng)性貸款性質(zhì)的融資，融資需求轉(zhuǎn)向非標(biāo)，市政類債權(quán)投資計(jì)劃注冊(cè)規(guī)模大幅增加。 非標(biāo)融資隨著監(jiān)管政策趨嚴(yán)而明顯收緊。過(guò)往作為非標(biāo)產(chǎn)品主要融資方的地產(chǎn)企業(yè)和城投平臺(tái)的非標(biāo)融資需求均出現(xiàn)大幅收縮，一方面，2021 年以來(lái)至今，全國(guó)房產(chǎn)市場(chǎng)經(jīng)歷了一輪下行周期。房?jī)r(jià)下跌幅度大，成交量減少多，新房供應(yīng)規(guī)模持續(xù)走低，土地供求兩端持續(xù)縮量；另一方面，“35 號(hào)文”發(fā)布，城投企業(yè)融資政策進(jìn)一步收緊，城投債新增發(fā)行被嚴(yán)格限制。而非標(biāo)融資作為城投企業(yè)重要的新增融資渠道，也隨著行業(yè)監(jiān)管政策趨嚴(yán)而明顯收緊。我們可以使用金融監(jiān)督管理總局季度保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額數(shù)據(jù)中的其他投資項(xiàng)來(lái)估算（非標(biāo)投資占據(jù)其他投資規(guī)模大頭，并非全部）人身險(xiǎn)及財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)機(jī)構(gòu)非標(biāo)投資規(guī)模。自21Q1-25Q2，兩類公司合計(jì)其他投資規(guī)模從 8.62 萬(wàn)億降至 6.58 萬(wàn)億；在兩類公司合計(jì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額中占比從 38%降至 19%，基本呈現(xiàn)逐年下降趨勢(shì)。非標(biāo)等高息資產(chǎn)占比的下降增加了保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的再配置壓力，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)買(mǎi)債需求有望增強(qiáng)。

新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換前后，債市漲跌對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)當(dāng)期利潤(rùn)影響不大。在新金融工具會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，債權(quán)類資產(chǎn)首先需要進(jìn)行 SPPI 測(cè)試，該測(cè)試核心在于評(píng)估資產(chǎn)合同現(xiàn)金流量是否僅包含本金及按未償付本金金額計(jì)算的利息；如未通過(guò)，資產(chǎn)將直接被分類為FVTPL；如通過(guò)，資產(chǎn)需要結(jié)合“業(yè)務(wù)模式”分別計(jì)入 AC、FVOCI 和 FVTPL。新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前，保險(xiǎn)公司持有的債券多放入“可供出售金融資產(chǎn)”（AFS）和“持有至到期投資”（HTM）賬戶，新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施后，保險(xiǎn)持有債券多放入“以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入其他綜合收益”賬戶中，因此新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則實(shí)施前后，債市漲跌對(duì)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)當(dāng)期利潤(rùn)影響不大。

新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，保險(xiǎn)公司通過(guò)權(quán)益投資平滑利潤(rùn)的空間縮小。在舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則下，大部分權(quán)益產(chǎn)品被分類為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)或可供出售金融資產(chǎn)，如被分類為可供出售金融資產(chǎn)，則其賬面價(jià)值按公允價(jià)值計(jì)算，資產(chǎn)持有期間，權(quán)益資產(chǎn)價(jià)格的漲跌不計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)表，而是作為其他綜合收益直接計(jì)入凈資產(chǎn)，只有當(dāng)權(quán)益資產(chǎn)真正賣(mài)出時(shí)，累計(jì)的浮動(dòng)盈虧才會(huì)從凈資產(chǎn)中釋放出來(lái)，一次性計(jì)入當(dāng)期投資收益，影響利潤(rùn)表，因此過(guò)往保險(xiǎn)公司可以通過(guò)權(quán)益投資來(lái)平滑利潤(rùn)。新準(zhǔn)則下，權(quán)益工具被默認(rèn)分類為FVTPL，其市價(jià)波動(dòng)直接計(jì)入利潤(rùn)，極大增加了利潤(rùn)波動(dòng)性。雖允許將非交易性權(quán)益工具不可撤銷(xiāo)地指定為 FVOCI 以規(guī)避此影響，但認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)嚴(yán)格（目的是為了近期出售或回購(gòu)、是否近期實(shí)際存在短期獲利模式等），僅大規(guī)模長(zhǎng)期持股可能適用，這大幅壓縮了保險(xiǎn)公司通過(guò)權(quán)益投資平滑利潤(rùn)的空間，這些變化共同加劇了金融市場(chǎng)波動(dòng)對(duì)保險(xiǎn)公司業(yè)績(jī)的潛在沖擊。為應(yīng)對(duì)新準(zhǔn)則下的利潤(rùn)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，“高股息策略”應(yīng)運(yùn)而生。該策略主要投資于分紅穩(wěn)定、股息率較高的股票，并主動(dòng)將其指定為 FVOCI。如此一來(lái)，股價(jià)短期波動(dòng)計(jì)入凈資產(chǎn)，不影響利潤(rùn)表，而穩(wěn)定的股息收入則計(jì)入當(dāng)期損益，從而在獲取權(quán)益資產(chǎn)回報(bào)的同時(shí)，有效增強(qiáng)了當(dāng)期利潤(rùn)的穩(wěn)定性和可預(yù)測(cè)性。

保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率 9 月 1 日起下調(diào)，下調(diào)幅度超預(yù)期，保險(xiǎn)對(duì)債市配置偏好減弱，收益率高于 2%的長(zhǎng)久期利率債吸引力增加。根據(jù)《關(guān)于建立預(yù)定利率與市場(chǎng)利率掛鉤及動(dòng)態(tài)調(diào)整機(jī)制有關(guān)事項(xiàng)的通知》，預(yù)定利率研究值由中國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)協(xié)會(huì)每季度組織專家會(huì)議確定，主要參考 5 年期以上貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率（LPR）、5 年期定期存款利率、10 年期國(guó)債收益率等市場(chǎng)利率的變化情況，以及行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債管理情況來(lái)確定。并且根據(jù)通知要求，當(dāng)在售的普通型人身險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率最高值連續(xù)2個(gè)季度比預(yù)定利率研究值高出25個(gè)基點(diǎn)及以上時(shí)，保險(xiǎn)公司必須下調(diào)新產(chǎn)品預(yù)定利率最高值，并需在 2 個(gè)月內(nèi)完成新老產(chǎn)品的切換。截至7月25 日，在售普通型人身險(xiǎn)保險(xiǎn)產(chǎn)品預(yù)定利率上限為 2.5%。而協(xié)會(huì)1 季度公布的預(yù)定利率研究值為 2.13%，2 季度公布的預(yù)定利率研究值為 1.99%，因此觸發(fā)了這一調(diào)整機(jī)制。7 月 25 日，中國(guó)人壽、平安人壽、太保壽險(xiǎn)、工銀安盛人壽紛紛發(fā)布公告，宣布調(diào)整新備案保險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率最高值。其中，傳統(tǒng)型人身險(xiǎn)產(chǎn)品的預(yù)定利率將從2.5%下調(diào)至2.0%，分紅型從 2%調(diào)整為 1.75%，萬(wàn)能型從 1.5%調(diào)整至 1.0%，并且將于2025 年9月1日起，不再接受超過(guò)上述預(yù)定利率最高值的保險(xiǎn)產(chǎn)品投保申請(qǐng)。預(yù)定利率下調(diào)后，保險(xiǎn)新增負(fù)債成本下降，收益率高于 2%的長(zhǎng)久期利率債吸引力有望增加。

分紅險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯，或影響險(xiǎn)企配置偏好。在本次預(yù)定利率調(diào)整中，保險(xiǎn)公司普通型、萬(wàn)能型產(chǎn)品的預(yù)定利率上限均下調(diào) 50 個(gè) BP，而分紅型產(chǎn)品預(yù)定利率上限僅下調(diào)25BP。調(diào)整后，普通型產(chǎn)品與分紅型產(chǎn)品的預(yù)定利率上限差距由此前的50BP 收窄至25BP，同時(shí)考慮到分紅險(xiǎn)在降低負(fù)債成本、緩釋利差風(fēng)險(xiǎn)方面亦具有明顯優(yōu)勢(shì)，分紅險(xiǎn)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步凸顯。在此背景下，保險(xiǎn)公司開(kāi)始發(fā)力分紅險(xiǎn)，但由于此類保險(xiǎn)期限相對(duì)較短，且伴有滿期給付和潛在分紅需求，其負(fù)債特性將影響保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置策略。為匹配中短期負(fù)債結(jié)構(gòu)，保險(xiǎn)公司無(wú)法大量配置久期過(guò)長(zhǎng)的超長(zhǎng)期債券，以避免負(fù)債到期時(shí)因利率波動(dòng)可能帶來(lái)的資本損失和流動(dòng)性壓力。同時(shí)，為滿足客戶對(duì)收益的預(yù)期，保險(xiǎn)公司或?qū)⒎e極提升權(quán)益資產(chǎn)占比（如高股息股票）并精選現(xiàn)金流穩(wěn)定的另類資產(chǎn)，以此在安全性、流動(dòng)性和收益性之間尋求新的平衡。