乖寶寵物發展歷程、管理層與經營分析

OEM/ODM 起家，自主品牌持續突破。

1. 國產寵物食品龍頭，股權激勵保障增長

海外 OEM/ODM 起家，自有品牌較快發展。乖寶寵物成立于 2006 年，以境外 OEM/ODM 起家。2013 年，公司積極性轉型， 創立自有品牌“麥富迪”，開始進軍國內市場。2018 年，公司推出品牌“弗列加特”系列，重點布局高端貓糧市場。2021 年公司收購美國品牌“Waggin Train”，加強海外布局。目前公司已經成為國內領先的自有品牌與 OEM/ODM 協同發展的寵 物公司，旗下產品實現主糧、零食和保健品的全覆蓋。

董事長絕對控股，股權結構穩定。截至 1H25，董事長秦華直接持有公司 45.76%的股份，KKR 持有 14.06%，結構較穩定， 董事長絕對控股。

管理層優勢互補，行業經驗豐富。公司董事長秦華在 1995 年~2005 年歷任山東鳳翔集團副總經理、總經理、副總裁，并于 2006 年創立乖寶寵物，在供應鏈、生產端擁有豐富經驗。公司總裁杜士芳曾在伊利、蒙牛擔任產品經理，在品牌打造方面 經驗豐富。我們認為管理層在生產端、品牌端能夠優勢互補，助力自主品牌打造。

發布股權激勵計劃，助力業績增長。2024 年 8 月，公司授予第一期股權激勵，該激勵計劃考核年度為 2024-26 年，考核目 標要求 2024-26 年營業收入較 2023 年增長不低于 19%/42%/68%，歸母凈利較 2023 年不低于 21%/39%/59%。2025 年 9 月，公司發布第二期股權激勵，該激勵計劃考核年度為 2025-27 年，考核目標要求 2025-27 年營業收入較 2024 年增長不低 于 25%/53%/84%，歸母凈利較 2024 年不低于 16%/32%/45%。我們認為股權激勵的落地有望與核心高管形成利益綁定， 助力業績達成。

2. 海外代工相對平穩，國內自有品牌較快發展

營業收入較快增長，盈利能力整體提升。得益于海外業務的平穩增長以及自有品牌的較快放量，2024 年公司營業收入 52.4 億元，同比增長 21%，2018-24 年 CAGR 達 27%，1H25 公司營業收入 32.2 億元，同比增長 33%。2024 年公司歸母凈利 6.2 億元，同比增長 46%，2018-24 年 CAGR 達 55%，1H25 歸母凈利 3.8 億元，同比增長 23%。

寵物主糧更快增長，占比持續提升。分品類看，寵物主糧和零食是公司收入的主要來源，2024 合計占比達 99%。公司零食 業務增長相對平穩，而主糧收入快速提升。1H25 年公司寵物零食收入 12.9 億元，同比增長 8%；寵物主糧收入 18.8 億元， 同比增長 57%，占到收入整體的 58%，同比+9pct。

代工業務平穩提升，自有品牌迅速崛起。分業務模式看，公司 OEM/ODM 業務保持平穩增長，2024 年收入 16.8 億元，2020-24 年 CAGR 為 13%，而自有品牌較快放量，2024 年收入 35.4 億元，同比增長 29%，2020-24 年 CAGR 達 37%，2024 年占 到整體收入的 68%，較 2020 年提升 18pct。

中國大陸收入占比持續提升，海外增長相對平穩。2024 年境內收入 35.5 億元，同比增長 24%，2018-24 年 CAGR 為 37%， 維持較快增長，而 2024 年海外收入 16.9 億元，2018-24 年 CAGR 為 16%，增速相對平穩。2019 年境內收入首次超過海 外，2024 年境內收入占比達 67.7%，較 2018 年提升 23.5pct。

自有品牌占比提升，毛利率持續優化。公司自有品牌直銷毛利率明顯高于 OEM/ODM 代工，伴隨直銷渠道占比持續提升， 公司毛利率水平持續優化。2024 年公司毛利率 42.3%，同比+5.4pct，1H25 達 42.8%，同比+0.7pct。

費用率略有提升，但盈利能力持續改善。由于公司持續加大自有品牌培育，因而銷售費用投入有所增加，2024 銷售費用率 為 2024 為 20.1%，同比+3.4pct，1H25 銷售費用率同比+2.1pct 至 21.1%，而管理與研發費用率則相對保持平穩。