攜程集團經營業績與未來展望分析

鑒于2025年二季度（尤其是五一假期期間）的旅游勢頭良好，攜程集 團再次取得穩健業績（正如我們在8月7日前瞻報告中所述），收入和 利潤率均超出其相對保守的業績指引。具體而言，集團收入同比穩步 增長16%（與2025年一季度同比增長16%一致，并處于12-17%同比 增長指引區間的高端），得益于其國際平臺Trip.com強勁增長（同比 增長55%，與2025年一季度一致）以及國內游（同比增長11%， 2025年一季度同比增長10%）和出境游（同比增長15%，2025年一 季度同比增長19%）表現穩健——國內游和出境游的預訂量增速均略 高于行業水平，但積極影響被價格下降部分抵消。EBIT較市場預測高 9%（較高盛預測高4%），同比增長10%至人民幣47億元，隱含利潤 率同比收縮1.7個百分點至31.4%，較2024年四季度/2025年一季度同 比4個/2.4個百分點的降幅有所收窄，且高于約29%的公司指引，這 主要是因為銷售及推廣費用低于預期（占收入的22.1%，而市場預測 為23.5%，2025年一季度為21.4%）。凈利潤小幅增長1%（2025年 一季度同比增長3%），原因是缺少2024年二季度錄得的MakeMyTrip 股權盯市收益，導致聯營收益降至人民幣3.18億元（2024年二季度為 11億元）。總體而言，國內游/出境游/Trip.com/天巡的收入貢獻依 然環比穩定，分別為64%/15%/14%/7%。按照我們上一季度進行的 利潤細分——如果假設國內游/出境游業務的利潤率溫和擴張（考慮 到利潤率更高的廣告/增值服務業務的貢獻），那么我們估測 Trip.com平臺2025年二季度錄得人民幣2億-3億元EBIT虧損，利潤率 為-14%，與上一季度的趨勢相似，盡管市場擔憂海外競爭加劇（如 Booking.com、Agoda等）。

分業務板塊看，住宿預訂業務收入同比增長21%（2025年一季度同比 增長23%），略高于指引，得益于出境/國內預訂量同比增長 20%/15%（2025年一季度分別同比增長30%/約15%）以及平均房價 的同比降幅收窄至低個位數（一季度同比下降中個位數；這與華住/ 亞朵此前的評論一致，且領先于STR數據顯示的6%的行業同比降幅）。攜程的平均房價走勢落后于同程的持平表現——后者在更大程度上面向供應增長較 慢的低端市場。作為衡量行業供應的指標，攜程平臺上的酒店數量在2024年下半年企穩 后，年初至今增長了中高個位數。Trip.com的預訂量增速依然強勁，同比增長約70%。交 通票務業務收入同比增長11%（2025年一季度同比增長8%），國內機票銷量的同比增速 回升至低個位數（2025年一季度基本持平），但被出境游持續正常化（同比增長15%， 而2025年一季度同比增長約20%）部分抵消。隨著越來越多的人在航班和鐵路出行中使 用增值服務，傭金率略有上升。攜程集團繼續在Trip.com平臺上為海外用戶提供具有競爭 力的機票價格，從而交叉銷售其酒店預訂服務（預訂量增長60%）。旅游度假業務收入增 速相對緩慢（同比增長5%，而2025年一季度同比增長7%），受到疫情后國內標準化旅游 產品需求走弱（同比下降中個位數）的拖累，盡管海外旅游業務依然穩健（中國公民出境 游同比增長20%，國際用戶同比增長40%）。商旅管理業務收入同比增長9%（2025年一 季度同比增長11%），其中約80%來自為跨國公司/中小企業安排的國內行程。其他收入 同比增長31%（2025年一季度同比增長33%），受到廣告收入強勁增長的提振（主要來 自國際酒店集團/旅游局），而且隨著越來越多的年輕游客使用“先囤后付”服務，金融 服務費/金融技術服務費也錄得增長。

盡管在重新開放后的2-3年，中國旅游需求已基本正常化，但在集團業績推介會以及我們 隨后與公司的溝通中，管理層仍對業務前景表示樂觀，指出三季度以來國內酒店/出境游/ 入境游預訂量穩健增長10-15%/15-20%/100%，而機票價格波動較大，截至目前國內機 票同比下降3%（5月同比增長5%）、國際機票同比下降20%（5月同比增長7%）。當被 問及競爭問題（即京東、飛豬、航旅縱橫）時，管理層重申，攜程的競爭優勢在于廣泛的 產品覆蓋、全面的移動應用/互動平臺以及優質的客戶服務——這些都是難以復制的。攜 程無意像其他企業那樣參與價格戰。集團在業績會上闡述的幾項戰略舉措和重點方面繼續 取得穩步進展：(1) 入境游預訂量同比翻番，領先于30%的行業同比增速，其中71%來自 免簽地區。這反映出攜程集團憑借廣泛的產品覆蓋和深厚的本土合作關系，成為外國游客 游覽中國時信賴的首選。集團最近在北京首都機場推出了全國首個入境游咨詢中心，提供 多語種助理，可即時預訂，并提供其他旅行相關服務，例如換匯、交通、全球購物以及免 費的城市半日游；(2) 攜程老友會服務銀發族旅游需求，2024年末以來GMV增長100%以 上，得益于各種主題旅游產品（例如攝影旅游、音樂會live、康養旅居）以及近期在上海 開設的首家攜程老友會線下門店——公司預計未來將在主要旅游樞紐城市推出更多類似的 線下門店；(3) 通過AI和創新為用戶提供端到端解決方案，以及在制定個性化行程時提供 更精準的推薦，整合交通、住宿和其他不同的旅游選擇，驗證實時數據，并利用豐富的內 容生態系統來避免候車/機時間過長、轉乘時間規劃不合理等常見問題。

展望2025年三季度，公司預計收入將穩步同比增長12-17%至人民幣178億-186億元 （2025年一/二季度同比增長16%），其中住宿預訂收入同比增長14-19%至人民幣78億 -81億元（國內/出境游預訂量同比增長10-15%/約20%，平均房價降幅收窄至低個位 數），交通票務收入同比增長7-12%至人民幣60億-63億元（國內游/出境游/Trip.com預 訂量分別同比增長低個位數/15%左右/50%），旅游度假收入同比增長7-12%至人民幣16 億-17億元，商旅管理收入同比增長7-12%至人民幣7億-8億元。根據毛利率穩定在81% （與2025年二季度的81%一致）、產品開發費用同比增長10%以及銷售推廣費用同比增 長23%（占到收入的22.5%，2024年三季度占比21%），我們預計EBIT將同比增長10% 至人民幣60億元，利潤率為33%（2024年三季度為34.4%）。展望全年，考慮到出境游 收入進一步放緩（2025年下半年同比增速位于10-20%區間低端，而2025年一/二季度分 別同比增長19%/15%），但國內收入增速相對穩健（2025年下半年同比增長9%，2025 年一/二季度分別同比增長10%/11%），管理層維持收入同比增長約15%的指引基本不 變。在連續兩個季度利潤率超預期（2025年一/二季度分別同比下降2.4個/1.7個百分點，而指引為同比下降4個百分點）之后，管理層對利潤率趨勢的看法更為樂觀。總體而言， 我們預計2025年收入和EBIT將分別增長15%和10%，隱含的EBIT率為29%（此前指引為 27.5-28%），對應攜程國內游/出境游業務的利潤率溫和擴張1個百分點，而Trip.com平 臺的利潤率同比下降5個百分點，收入結構變化不利，后者增速超過前者。

股東回報方面，集團已完成2025年2月獲批的股票回購計劃（總對價4億美元），在公開 市場上以平均每股57美元的價格回購了700萬股ADS，約占總流通股本1%。根據2014年 股票回購計劃，集團還有2億美元的額度尚未使用，可用于在納斯達克回購更多股票。此 外，公司今天宣布董事會已批準一項新的股票回購計劃，授權在納斯達克和港交所回購至 多50億美元的股票（占其市值的11%），該計劃沒有到期日。攜程近期在7月份完成了剝 離MakeMyTrip部分股權的交易，扣除相關費用后，獲得不到30億美元的現金收益。交易 完成后，攜程持有MakeMyTrip的股權降至16.9%。新的50億美元回購計劃將包括另外約 20億美元的增量資金，集團截至2025年二季度末130億美元（折合人民幣940億元）的現 金余額將提供充足的資金。在業績推介會上，管理層沒有提供這項新宣布計劃有關回購安 排的任何指引或細節，但表示會至少回購足夠數量的股票，以抵消每年因發行股票期權而 帶來的1.5-2%的攤薄效應。集團將繼續評估其財務狀況，并可能在今年晚些時候或明年年 初宣布另一項資本回報計劃，可能更傾向于派息。集團今年早些時候宣布的6億美元資本 回報計劃包括派息（2億美元）和股票回購（4億美元），隱含約30%的自由現金流派息 率。