海外滯脹環境下的美聯儲應對與大類資產表現.pdf

海外滯脹環境下的美聯儲應對與大類資產表現。對等關稅以后，市場就在擔心美國的滯脹格局，近期的非農數據下修和不及預期、核 心 PCE 仍有韌性，則證實了滯脹風險正在蔓延。復盤歷史，無論是美聯儲應對還是 股債表現，關鍵是要看滯的危害更大還是脹的風險越高，美聯儲的調控框架也在與時 俱進。對于當下，由于鮑威爾評估脹的不確定性整體高于經濟放緩的壓力，因此即使 美聯儲 9 月降息，但中期寬松路徑還需斟酌，在此階段美股表現或仍然強于債市。此 外需要把握美國滯脹環境下的黃金價值和強美元機會。

如何界定滯脹？我們選取了 2 個經濟指標和 4 個通脹指標，綜合考量通脹上行和經濟 下行區間，我們將 1960 年來的滯脹期鎖定為 1973–1976、1979–1982、1988– 1991、2007–2008、2011–2012、2021–2023 六段，宏觀大背景對應了兩次石油 危機、海灣戰爭、次貸危機、歐債危機與疫情沖擊。

滯脹均起于供給沖擊，延續于非經濟因素、貨幣政策框架不完善與工資管控不及時等。 第一輪滯脹的供給沖擊分為三個階段，分別為糧價沖擊、油價沖擊和工資價格沖擊。 時任美聯儲主席伯恩斯在貨幣政策實施方面缺乏連貫性，導致通脹預期高企，價格居 高不下。第二輪滯脹的核心外因是伊朗革命推動的油價上升。貨幣政策初期依舊缺乏 連續性，直至沃爾克主席開始實施持續的高利率才壓降住居民的通脹預期。第三至五 輪滯脹，美聯儲認為通脹預期錨定在相對良好的水平，所以奉行了擴張的貨幣政策。 第六輪滯脹起源于新冠疫情導致的全球供應鏈癱瘓，高物價具有一定的頑固性，所以 美聯儲優先提高政策利率，壓降通脹預期。

美聯儲如何應對滯脹？近些年，美聯儲的貨幣政策執行框架在此期間也經過幾輪變 遷，反映出其貨幣政策在應對經濟挑戰方面的靈活性。主要特點有三。其一，制度的 傳播力度越來越大，清晰透明有助于擴大政策的執行效果；其二，在通脹目標的確定 方面，美聯儲的制度愈發穩定，理解也更加多維；其三，在就業目標的確定方面，美 聯儲的制度愈發接地氣，更重實質而非表面。此外，美聯儲充分注意在促進經濟增長 和控制通脹之間找到平衡。

美國滯脹時期的大類資產表現如何？其一，美聯儲在“抗脹”與“穩增”之間的取舍 決定債市方向——當政策轉向緊縮時，短端收益率急升、曲線頻繁倒掛；若被迫寬松， 收益率階段性下行。其二，扣除通脹后，股指整體難獲正收益，除非估值低且具成本 外溢能力的能源、工業等板塊占優。其三，黃金與白銀因通脹預期往往率先上攻、見 頂略滯后于物價高點，是跨周期最具韌性的避險資產，但高位波動同樣劇烈。