華峰測控經營方面有何看點？

既有產品線和新產品營收可持續性高增長。

華峰測控主要有兩條產品線：1）既有產品線：用于模擬和數模混合芯片和 功率半導體的測試機（STS8200，包括功率版，和STS8300），以及2）新產 品線：高端SoC測試機STS8600。目前全部營收都來自STS8200和STS8300。 我們預計總營收在2023/24/25年的同比下降35%/增長31%/增長24%后， 在2026-28年實現24%的CAGR。其中，模擬和數模混合測試機STS8200 和STS8300將在此期間實現18%的CAGR，高端SoC測試機STS8600將實現超 過400%的CAGR。

華峰在2023年中推出高端SoC測試機STS8600。但目前，該市場仍有海外廠 商壟斷（Advantest 愛德萬的V93000和Teradyne 泰瑞達的UltraFlex 系列）。 根據我們的行業調研，測試機驗證一般有五個步驟，包括板卡級、設備級、 芯片上機、小批量，最后是大批量出貨。我們認為STS8600在SoC客戶端的 芯片上機測試已經進行了一段時間，并預計從2026年開始批量訂單出貨。 考慮到收入確認時間較長，我們預計高端SoC測試機從2027年開始有明顯收 入貢獻，并隨著GPU國產化實現放量。 目前，STS8200和STS8300可服務整個測試機市場的30%左右，包括模擬和 數模混合IC、功率分立器件、MCU等。隨著STS8600的突破，我們認為公司 的可觸達市場規模可以擴張覆蓋SoC，例如應用處理器、MPU等，帶動其可 觸達市場規模翻倍。相較于長川，我們認為華峰和更多的高性能計算芯片 （HPC）設計公司客戶合作。我們估算，2028-29年，高端SoC測試機帶來 的收入上行空間有望超過5億元（10-20%的營收貢獻）。對比來看，華峰 在2024年實現營收9.05億元，而我們預計公司在2029年實現營收29.8億 元。Advantest在其3/24財年和3/25財年來自中國地區的營收大約為50-100 億元。

盡管華峰最近調低了融資規模并將高端SoC測試系統制造中心建設項目移出 募集資金用途，公司仍優先自研ASIC芯片的研發。STS8600第一代測試機頻 率為800Mbps，可以覆蓋國內大部分的HPC應用。華峰正在開發自 研1.6Gbps頻率ASIC芯片，并計劃在第二代STS8600 中實現替代。我們認為 公司自研ASIC可以提高競爭力，因為市場上沒有對外銷售的1.6Gbps頻率 的FPGA。管理層表示，根據第一輪客戶反饋，STS8600與愛德萬V93000相 比性能差距很小。我們認為華峰在高端SoC測試機上的進展一切順利，并且 它健康的資產負債表能支持自有資金用于擴產。

華峰的股價一直與投資者對訂單需求前景展望密切相關。自2024年9月下旬 以來，華峰股價上漲52%，受益于政策刺激和投資者對公司高端SoC測試機 （AI相關）進展的預期。然而，相較4月初高點，該股下跌21%，反映了投 資者對近期需求波動的擔憂，我們認為包括： 1）模擬IC國產化的緊迫性降 低，以及2）關稅不確定性可能導致H225需求疲軟。 我們的2025年盈利預測略低于一致預期，因為我們預計更高的研發費用支 撐長期增長。然而，我們的2 0 2 6 / 2 7年盈利預測比萬得一致預期高 出9%/6%，因為我們預計模擬和數模混合測試機STS8200/8300實現穩健增 長，STS8600帶來更顯著收入貢獻，以及經營杠桿改善。

由于華峰收入和半導體設計公司產品收入，尤其是模擬芯片設計公司的產品 收入（華峰對模擬芯片測試敞口較高）緊密相關，華峰股價對應的估值水平 和圣邦微/南芯科技/矽力杰的平均估值水平接近。但我們認為考慮到其營收 增長潛力不僅來自模擬芯片測試，同時還來自高端SoC測試，華峰值得更高 的估值。我們預計高端SoC測試機將在2028年貢獻超過10%的營收，支持長 期穩健盈利增長。