航運分板塊景氣度如何？

2022-2024上半年，原油油運市場景氣持續上行。

1.集運:關稅政策影響持續。關注聯盟重組分化

過去五年，集運行業出現兩輪超高景氣，均為事件性主導。2020-2022年:全球疫情，導致貨量大增及供應鏈素亂，成就集運創歷史記錄的“超級牛市”。2024年:紅海沖突升級，導致亞歐航線大規模改繞好望角，疊加歐美補庫，再次成就集運超高景氣。兩大行業性影響:集運公司負債下降盈利底盤上升，新船訂單規模龐大將開啟干線船舶大型化。

2020-2022年，全球疫情，導致集運業同時出現“需求意外”和“供給瓶頸”，成就集運“超級牛市” 。需求意外——全球疫情下，集運出口需求大增。宅經濟與財政刺激，驅動美國進口需求較2019年大增超兩成且持續旺盛 。供給瓶頸——全球疫情下，集運供應鏈紊亂持續。美國內陸供應鏈效率下降，導致美西港口擁堵壓港，集運有效運力縮減 。 2022下半年，隨著全球疫情影響減弱，集運貨量明顯回落且供應鏈紊亂緩解，集運運價快速回落，2023年初回歸2019年水平。

2024年，地緣沖突，令集運市場再現超高景氣，運價高點甚至接近2022年歷史高位。2024年初紅海沖突升級，導致亞歐航線大規模改繞好望角，估算額外消耗全行業約10%有效運力。 2024Q2，歐美補庫及提前出貨，驅動干線載運率高企，支撐集運運價大幅飆升 。 2024年箱船隊規模增長10%，下半年新船交付逐步填補供給缺口，且高運價抑制低端商品出口，載運率松動致運價自Q3旺季回落。

2025年Q1，全球集運市場貨運量同比增長4%，其中美線出現出口搶運；集裝箱船規模同比增長10%，對沖紅海繞行帶來的航距變化 。 4月上旬中美大幅加征關稅，隨后美線訂單出口積壓——美線貨量縮減明顯，集運公司減班對沖運價壓力，嚴查原產地令轉口增長有限 。5月12日中美90天內大幅下調關稅，開啟美線量價雙升——美線迎積壓訂單出貨潮，而運力恢復相對緩慢，高載運率支撐運價多次宣漲。

2025年集運業再迎聯盟重組，三大聯盟重組為“3+1”新格局——馬士基和赫伯羅特開啟“雙子星”長期運營協作計劃（Gemini Cooperation）；地中海航運MSC啟動全新的遠東-西北歐航線獨立運輸網絡；原THE Alliance中的日本海洋網聯船務（ONE）、韓新 海運和陽明海運重新組成Premier Alliance； 僅中遠海控所在的OCEAN Alliance組成不變 。新聯盟運營模式出現顯著分化，業界預期關鍵市場份額競爭或加劇——“雙子星”采用樞紐模式，MSC推行直航模式。

2.油運:原油增產利好需求，且具油價下跌期權

2022-2024上半年，原油油運市場景氣持續上行——“需求意外”：俄烏沖突致全球油運貿易重構，平均航距顯著拉長。需要注意的是，2022-2024上半年油運景氣上行的背后，同時承受了OPEC+數次減產與油價高企的負面影響。

俄烏沖突導致俄歐原油貿易“舍近求遠”——平均航距拉長，驅動油運需求2024上半年較2019年同期大增超一成。 其中，小型油輪平均航距拉長更為顯著，而VLCC原油輪平均航距相對平穩。

2024年原油油運運價中樞持平2023年——2024年全球原油輪規模同比增長0.3%，估算噸海里需求同比增長2%。其中，2024上半年景氣創新高，而下半年經歷壓力測試——估算噸海里需求（含影子船隊）上半年同比增長超3%，下半年同比僅增1%。 原因一：地緣油價。2024下半年中國等原油需求增長不及預期，而油價仍因地緣沖突而高企，煉廠開工不足導致需求縮減。原因二：伊朗增產。伊朗原油出口持續增長，而中東其他國家縮減，貿易結構性變化致合規船隊產能利用率回落相對更為明顯。

2025年以來，運價中樞已顯著回升，淡季VLCC TCE中樞超4萬美元/天——2025年1-5月全球原油輪規模同比略增0.3%，估算美國出 口轉向歐洲致噸海里需求同比下降2-3%。受益于影子船隊批量制裁，助力合規市場供需恢復，其中VLCC大船景氣回升好于小船。 第一，油價中樞回落。油價由地緣定價逐步回歸供需定價，疊加OPEC+開始增產，油價中樞回落助力煉廠開工提升與貿易恢復。 第二，伊朗制裁升級。美國對伊朗及相關影子船隊制裁升級，且國內港口合規要求加強，助力合規市場供需恢復。

OPEC+自2022年開始數次減產以維持油價高位，其中沙特嚴格執行減產，而美國與西非持續增產，沙特市場份額明顯下跌 。OPEC+2023年再次推出自愿減產計劃，而哈薩克斯坦與伊拉克原油產量開始持續超出產量配額，引發沙特不滿。 OPEC+2025年5、6月加速增產。考慮成員國間對于產量目標執行的分歧逐步加大，我們預計未來增產或繼續快于計劃。

3.干散:鐵礦增產利好需求，預計景氣逐步復蘇

2002-2008年，景氣波動上行并現超級牛市——中國經濟崛起與城鎮化，且鐵礦石進口依賴度超預期提升，成就需求意外。2009-2019年，景氣快速回落并持續低迷——超級牛市催化船東一致性樂觀與大規模下單，新船大量交付導致供給過剩。2021-2022年，景氣隨集運景氣而起落——疫情成就集運超級牛市，“散改集”帶動干散貨海運景氣高企，2022年隨集運景氣而回落。

2023-2024年，受益于疫后大宗需求恢復性增長，供需改善驅動景氣溫和上升——兩年間，噸海里需求增長12%，船隊規模僅增長6% 。 其中，2024年景氣前高后低——上半年貿易節奏及港口累庫主導景氣上升，下半年受鋼廠減產影響而景氣回落低位 。2025上半年，需求恢復性增長結束，疊加部分鋼廠減產，運價中樞同比回落——估算海運量同比縮減1.4%，船隊規模同比增長2.9%。 其中，2025Q1運價明顯波動，主要源于澳洲颶風天氣對發貨節奏擾動影響。

干散貨船在手訂單占比僅11%，為航運子板塊中最低，亦處歷史低位。船價高企持續抑制船東規模下單意愿，預計未來數年供給增速維持低位 。干散貨船隊規模：不考慮老船拆解，假設未來新船訂單如期交付，預計2025-27年增速將為3.0%、3.0%、3.2%。干散貨船上一輪大規模新船交付集中于2010-2014年，目前平均船齡10-15歲，提示船隊持續運營能力較好。

Clarkson與德魯里等專業咨詢機構預測：2025-2026年，干散貨海運需求將低速增長，且可能低于船隊規模增速。 我們認為，新興經濟體經濟崛起與礦山增產礦價下跌等，仍有望驅動干散貨海運需求超預期增長。 需求增長新動能之一：印度等新興經濟體經濟崛起與城鎮化——業界已期待多年，提示需求規模占比仍低，有待城鎮化持續推進 。 需求增長新動能之二：全球鐵礦石供應進入新一輪增產周期，其中西芒杜鐵礦計劃2025年內投產，鐵礦石增產或使礦價下降刺激貿 易量增長，進而驅動鐵礦石海運需求（噸x海里）明顯增長。