高速公路行業經營現狀與投資分析

通行需求具有韌性，成本壓降增厚業績。

高速公路作為典型內需行業，通行需求具有韌性，收費價格穩定，區位保障逆勢增長。通行量具有韌性--2023年，行業迎壓制性需求釋放，客車通行量大幅增長。2024年，受天氣與需求波動影響，通行量同比略有承壓，其中區位優秀路產實現逆勢增長。收費價格穩定--2023年客車占比提升致通行費單價略有下降，2024年隨客貨車比例恢復而通行費單價恢復。2025Q1，行業通行需求韌性良好，區位優秀路產通行需求繼續穩健增長。

通行需求韌性良好，疊加財務費用壓降，保障高速公路業績繼續穩健增長--202501A股高速公路歸母凈利同比增長2%。高速公路是典型重資產基礎設施行業，現金流穩定且持續增長--2023-2025Q1年A股高速公路經營活動凈現金流保持持續增長。

高速公路現金流穩定股息確定，過去三年備受市場青睞。預計未來高分紅政策穩定，股息確定可期，仍將是股息優先。高分紅政策穩定--長期，再投資回報率行業性下降將致再投資謹慎與高分紅;中期，股東回報承諾保障高分紅政策穩定。PE估值反映市場偏好--因現金流穩定股息確定而備受青睞，PE估值中樞顯著上升。提示未來市場風格偏好將繼續主導收益空間。

高速公路通行需求具有韌性，但長期業績增速中樞較低，且存在行業性再投資風險，行業歷史PE中樞長期維持10倍左右。過去三年，市場偏好紅利，高速公路現金流穩定股息確定備受青睞，PE估值中樞顯著上升。提示未來市場風格偏好將繼續主導收益空間。

過去十年，隨著國家財稅體制、投融資體制等改革深入推進，收費公路發展的環境發生了深刻變化。站在當下，業界普遍認為現行《條例》已不適應全面深化改革與保障行業可持續發展的要求，政策優化已迫在眉睫。目前四大問題凸顯:不適配財稅體制改革;新投資難有合理回報;有限收費期限加劇債務風險;長期養護資金不足。

十年期間，交通運輸部2013、2015、2018年曾先后三次發布《條例》修訂草案，并公開征求意見。其中多項重要修訂業界共識廣泛，我們認為未來有望在《條例》最終修訂中得到部分或全部落實若修訂落實。將系統性改善再投資風險，保障再投資“合理回報”，并減少老路到期分流風險，提升高速公路行業長期投資價值。

高速公路投資難以保障“合理回報”--高速公路建設成本大幅上升，通行費收費標準延續九十年代水平，期限長期不變。未來十年仍將處于集中建設、加速成網的關鍵時期--《國家綜合立體交通網規劃綱要》明確到2035年全國公路規模46萬公里《國家公路網規劃》，截至2021年底我國仍然有約35%的高速公路里程待建設(在建+待建+待擴容)。待建高速公路項目引資難成為當前發展的突出問題--修訂條例將是保障投資者“合理回報”與收費公路可持續發展必然選擇。

現行《公路法》規定公路養護資金由“國家采用依法征稅的辦法籌集”。上世紀90年代建成的高速公路將逐步進入大修養護期，政府承擔的養護需求將加速增長，養護資金來源成為必須解決的現實問題。業界認為現行《條例》未能體現公平與效率原則，亦無法保障收費公路收費期限屆滿免費后的長期養護管理資金需求。目前普通公路養護資金主要來源于成品油消費稅返還等，而收費公路養護資金主要來源于經營企業收取的車輛通行費。根據交通運輸部規劃研究院，成品油消費稅并非全部都用于公路養護，事實上2021年轉移支付比例不足一半。