高速公路公司盈利情況如何？

上市公司擁有優質路段，盈利水平顯著高于全行業。

行業營收及利潤主要來自于通行費業務，上市公司盈利水平高于行業整體水平。高速公路公司 營業收入主要為車輛通行產生的通行費，同時輔以多元化業務收入；營業成本則由折舊攤銷、 人工成本和公路養護成本組成。全國平均水準下，高速公路盈利較為困難，2018-2021（注： 全國非上市高速公路盈利數據截止目前僅披露到2021年）平均每年全行業支出超收入103%。 而上市公司盈利水平顯著高于行業平均，2018-2023年三季度，高速公路上市公司銷售利潤率 六年均值均大于零，平均值為34.4%。主要系上市公司持有的路段較為優質，車流高于平均水 平，建成時間早、投資額低，折舊攤銷成本和利息費用較少，因此盈利能力較強。

收入端：區域經濟決定收費能力，發達地區水平高。用單公里收入衡量路產的收費能力，較發達省市中的上海、北京、浙江、廣東、江蘇在2023年 收費高速公路單公里收入排在最前列。單公里收入受車流量及通行費單價影響，收費公路業務 業績增長的驅動主要來自于車流量的增長。 車流量方面，發達地區車流量顯著高于欠發達的中西部省份，以深高速路產為例，2023年前三 季度深圳、廣州地區路產車流量顯著日均混合車流量>廣東其他地區>湖南。 單價方面，受行政定價及公用事業屬性制約，各省通行費單價差距不大，各省主要高速路段客 車I類通行費單價約在0.3-0.6元之間浮動。

路產收費能力與所在區域經濟發展狀況、汽車保有量密切相關。經濟實力決定居民的人 均汽車保有量及出行頻次，從而影響出行消費需求，進一步對高速公路收入產生影響。 根據2021年數據顯示，人均GDP越高的地區，或者人均汽車保有量也越多的地區，高速 公路單公里收入越高。此外車流量及收費收入還受收費方式、天氣、交通方式替代、現 有/新增道路分流等多方面影響。

客貨比驅動力差異。我國高速公路客車與貨車流量比例約3:1，以寧滬高速為例， 2019-2022客車流量平均占比73%，貨車平均占比27%。 客車流量增長驅動來自車輛保有量及出行頻次，對經濟周期 敏感度較低，經濟波動對客車出行頻次基本上不存在影響。 貨車流量增長主要受到一定程度經濟周期影響，增速彈性較 大，23Q3中國公路貨運量同比增長8.02%，增速環比 -1.16pct，我們判斷與GDP基本保持同頻。 我們認為，短期隨著宏觀經濟向好，公路運輸繼續恢復，催 化行業及公司經營回暖。中長期看，高速公路業績增長具備 較強穩健性及韌性。

收入端：新增里程集中在中西部，東部地區分流影響小

“十四五”期間各省高速公路新增規劃及建設進度分化，新增路產主要在中西部。縱觀各地“十四五”規劃目標，高 速公路新增里程較多的省份主要分布在中部及西部省份；東部較發達省份路網相對成熟完善，新增里程較少，對于現 有高速公路分流影響有限。 主要高速干線進入改擴建集中期。根據2021年3月發布的《“十四五”規劃和2035年遠景目標綱要》，實施京滬、京 港澳、長深、滬昆、連霍等國家高速公路主線擁擠路段擴容改造，新改建高速公路里程2.5萬公里。“十四五”未來 幾年高速主線將進入改擴建的集中期。改擴建路段占據優勢區位，無需經歷新建路產車流量從無到有的培育期，可以 實現開通即高負荷運營。“十四五”期間各省新增高速公路（部分省包含一級公路）里程規劃，東部地區新增里程較 少，中西部地區較多。

成本端：剛性成本為主，受路產年齡、投資額影響。高速運營成本主要分為折舊攤銷、養護成本 、人工成本三類，成本占比較為穩定。 折舊攤銷：高速公路上市公司折舊攤銷約占 營業成本六成，其中主要為高速公路特許經 營權攤銷成本。攤銷方法分為車流量法與直 線法兩類：以車流量法估計攤銷金額時，攤 銷額隨車流量與營業收入同步變化，毛利率 較為穩定；以直線法計算攤銷金額時，每年 每條道路攤銷成本固定，在前期的車流量爬 坡期道路毛利率較低，毛利率隨時間增長提 升。 養護成本：養護費用與路產年齡及車流量有 關，隨著高速公路開通年限的增長和車流量 的上升，高速公路損耗會不斷增大，導致養 護費用增加，從而影響公司的經營業績。 ?人工成本：高速公路需要人員管理收費、人 員及車輛等日常運營事務。通常人工成本單 價增速與當地工資增速有關。

新增路產增加財務費用，影響盈利能力。新增、改擴建路產投產、并購路產在短期內使得財務費用率攀升，盈利能力承壓。2021年 全國收費高速公路建設投資總額中約68%為債務融資，在自建路產投產后利息支出將計入財 務費用，短期內造成財務費用增長快速攀升，此外，收購路產往往需承接起被收購方部分有 息債務，亦造成財務費用的增長；而新路產尚處于車流量爬坡期，收入增長速度較緩，故在 新增/改擴建路產投產后的短期內財務費用易對公司盈利能力產生一定沖擊。

其他業務：輔業業績表現分化。高速公路公司多元化布局業務范圍較廣，多與高速公路主業無 直接關聯。目前高速公路公司輔業主要有房地產、金融、交通 科技、貿易等，多數業務占比營收、毛利較小，與主業協同效 應較弱。 業績表現有差異，難以替代高速公路主業。多數輔業周期性較 強，易引起公司盈利能力波動。橫向比較來看，開展輔業比例 越高的公司并不一定能高于主業更集中公司的盈利水平。