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聯(lián)瑞新材研究報告：配套下游升級，填料藝術(shù)家打破壟斷。公司簡介 ：公司主供電子填料粉體，產(chǎn)品主要應(yīng)用于 EMC（環(huán)氧塑封料，先進 封裝成長方向）和 CCL（覆銅板，高頻高速成長方向），隨著下游 景氣度逐漸回升，公司 2024 年前三季度歸母凈利同比增長 48%。

先進封裝復(fù)合增速達(dá)到 10.7%，填料要求低 CUT 點、低放射性等。 據(jù) Yole 預(yù)測，先進封裝市場在 2024~2029 年間復(fù)合增長率將達(dá)到 10.7%，先進封裝對低 CUT 點、球形度、放射性電性能等提出更高 要求。公司依靠核心技術(shù)生產(chǎn)的球形無機非金屬粉體材料具有行 業(yè)領(lǐng)先的電性能、低 CUT 點、高填充率、高純度等優(yōu)良特性，如 2.5D/3D 封裝中所需要的 low α射線的球形氧化鋁填料，公司相 關(guān)產(chǎn)品已經(jīng)做到平均低于 5ppb 級別，最低可做到低于 1ppb 級別， 并且已經(jīng)穩(wěn)定批量配套行業(yè)領(lǐng)先客戶。

特種基材應(yīng)用場景擴容，球形硅微粉在 CCL 的應(yīng)用比例有望提升。 球形硅微粉的性能更優(yōu)異但價格昂貴，目前只有高端覆銅板才會 使用，如高頻高速覆銅板、IC 載板等，未來隨著高速通信領(lǐng)域繼 續(xù)升級，特殊基材需求有望繼續(xù)保持提升，覆銅板領(lǐng)域應(yīng)用到球形 硅微粉的比例也有望提升。目前全球前十大覆銅板企業(yè)建滔集團、 生益科技、南亞塑膠、聯(lián)茂、金安國紀(jì)、臺燿、韓國斗山等均是公 司的核心客戶，隨著行業(yè)層面高端產(chǎn)品的應(yīng)用市場擴張，公司也有 望在覆銅板領(lǐng)域輸出高端球形硅微粉產(chǎn)品，從而實現(xiàn)結(jié)構(gòu)性增長。

國內(nèi)難以望其項背的高盈利粉體商，成為打破壟斷的填料藝術(shù)家。 與可比公司相比，公司規(guī)模更大、增速更快且盈利能力顯著更高 （2024H1 毛利率，公司 41%、雅克科技硅微粉業(yè)務(wù) 8%、壹石通電 子材料業(yè)務(wù) 16%），已展示出難以企及的強阿爾法競爭能力。我們 認(rèn)為公司的主要競爭對手來自海外，如龍森、電氣化學(xué)、雅都瑪 （Admatech）等，無論是在 EMC 還是 CCL 行業(yè)，公司的技術(shù)水平 和工藝路線都已和海外龍頭廠商看齊，成為打破硅微粉材料海外 壟斷、實現(xiàn)國產(chǎn)替代的國內(nèi)首屈一指的填料藝術(shù)家。