工業金屬行業行情、分板塊供需及價格分析

中國鋁土礦產量自2019年以來連續下滑。

1.行情回顧：鋁板塊24年漲幅18.4%，銅漲幅4.6%

截至2024年12月31日，有色板塊24年漲幅3.2%，不及滬深300指數。 從三級行業看，其他稀有金屬領漲有色板塊，鋁板塊年內漲幅18.4%，銅漲幅4.6%。截止至12月31日，有色行業PE（TTM）估值為18.36倍，估值水平明顯高于2023年12月29日。 申萬三級子行業中，銅鋁估值水平相對較穩。

2.銅：供需緊平衡決定銅價偏多，靜待宏觀共振打開彈性

工業屬性決定方向，金融屬性決定彈性

金融及工業屬性共同主導波動。3月以來受冶煉供給收縮、美聯儲降息、英美制裁和美銅逼倉（投機性資金多頭）等多重因素影響，銅價最高漲至 87,390元/噸，較年初上漲26.4%，隨著逼倉失敗致多頭獲利了結，5月下旬開始銅價連續回調，7月美總統選舉槍擊使市場轉向“特朗普交易”， 隨后銅價回調，8月銅價企穩反彈，9月美聯儲開啟降息周期，國內經濟政策逐步發力利好銅價，11月隨特朗普當選再度轉向“特朗普交易”。

受礦端原料緊缺影響，TC跌至歷史低位

TC/RC：年初以來，受礦端短缺影響，中國冶煉廠現貨粗煉費TC持續下跌，截至2024年12月28日，TC為6.75美元/噸，處于歷史相對低位。安 托法加斯塔和江銅將25年的銅精礦 TC/RC定為每噸21.25美元和每磅2.125美分，較2024年80美元/8美分的基準價格下跌了73.4%。 供需：根據ICSG數據，2024年1-8月，全球精煉銅產量1833.2萬噸，同比+5.1%；精煉銅消耗1779.7萬噸，同比+2.5%；精煉銅供給過剩約53.5 萬噸。根據同花順援引SMM數據，1-12月我國電解銅累計產量為1206.06萬噸，同比+5.4%，粗銅和陽極銅彌補了銅精礦的短缺。 庫存：受高銅價抑制，下游需求多以剛需為主，采購貨偏謹慎，截至2024年12月27日，LME+COMEX+SHFE+保稅區銅庫存合計為45.7萬噸， 較年初上漲23.6萬噸。

礦端擾動增加，供給增速放緩

多個項目存在延期，銅礦未來增量下調。根據我們不完全統計 ，2024-2026年全球銅礦山新投產項目產能為41.6/71.4/69.9 萬噸。 礦端擾動增加+再生銅補充，25年精煉銅供給增量有限。綜合 考慮礦山品位下滑、再生銅產量和Cobre銅礦等因素，預計 24-26年精煉銅總供給為2685/2748.5/2808萬噸，分別-7.6 萬 噸 （ -0.3% ） 、 +63.5 萬 噸 （ +2.4% ） 、 +59.5 萬 噸 （ +2.2%）。

新能源需求拉動邊際增量

電動車、光伏、風電、儲能等拉動銅消費邊際增量。根據測算， 24-26年新能源汽車用銅增量為25.1/27.7/24.4萬噸，新能源發電用銅增量為 30.3/32.5/32.9萬噸，儲能用銅增量為1.5/1.5/1.4萬噸。

供需緊平衡決定銅價大方向偏多，靜待宏觀共振打開彈性

供需角度：安托法加斯塔和江銅將25年的銅精礦TC/RC定為每噸21.25美元和每磅2.125美分，較2024年80美元/8美分的基準價格下跌了73.4%， 定調礦端短缺難改，預計24-26年精煉銅供需平衡為-35.8/-31.3/-21.1萬噸。 宏觀角度：美聯儲9月意外降息50BP正式開啟降息周期，特朗普成功當選總統帶來不確定性提振美元指數走強，關注寬貨幣+寬財政組合可能。 庫存角度：年內銅價下跌后需求明顯增加，銅價去庫趨勢良好，當前全球銅庫存處于往年同期中性水平。 投資建議：短期，供需面對銅價底部有支撐，同時特朗普加征關稅預期壓制銅價，預計銅價寬幅振蕩；中長期，銅供需偏緊預期短期難以扭轉決 定銅價底部支撐較強，全球貨幣寬松周期開啟，待全球通脹預期反彈出現宏觀面共振，銅價將打開向上彈性。

3.鋁：運行產能逼近產能天花板，供給強約束下鋁價可期

成本推升，24年鋁價較年初+1.0%

氧化鋁價格大幅攀升推高電解鋁成本，截至12月30日，鋁價寬幅波動較年初+1.0%。年內鋁價主要受供給端復產、需求端預期和宏觀面降息等 炒作影響，整體呈現出M型走勢，價格重心受氧化鋁價格攀升推動成本有所上升。

鋁土礦：進口占比逐年提升，供應擾動風險不斷加劇

中國鋁土礦產量自2019年以來連續下滑。2023年，中國鋁土礦產量 6551.6萬噸，同比-3.4%或229萬噸，占中國鋁土礦總供給的33.4%( 折氧化鋁)。進入2024年，前十個月中國鋁土礦產量4802.3萬噸，同 比-14.4%或807.5萬噸。

進口鋁土礦集中度逐年提升，供應擾動風險不斷加劇。2023年，中 國凈進口鋁土礦14121.1萬噸，同比+12.8%或1598萬噸，占中國鋁 土礦總供給的66.6%(折氧化鋁)。其中，自幾內亞進口鋁土礦9931.5 萬噸，占中國鋁土礦總進口量的70.3%；自澳大利亞進口鋁土礦 3460.9萬噸，占中國鋁土礦總進口量的24.5%。

幾內亞礦漲幅近50%，鋁土礦資源屬性進一步提升

由于國內鋁土礦山復產節奏緩慢，國內氧化鋁對進口鋁土礦依賴 加劇。按照中國鋁土礦供需缺口來看，中國鋁土礦供需持續處于 緊平衡狀態。  注：折氧化鋁噸，鋁土礦供需缺口=氧化鋁產量-鋁土礦供給折氧 化鋁。 截至12月31日，幾內亞三水鋁礦(AL:45%,SI:3%)CIF價為107美元 /干噸，年內上漲54%/37.5美元/干噸。

電解鋁：氧化鋁價格持續上漲推升電解鋁成本

供給：根據同花順援引IAI數據，2024年1-11月，全球電解鋁產量6652.2萬噸，同比+2.9%；根據同花順援引上海有色數據，1-12月我國電 解鋁累計產量為4309.1萬噸，同比+3.8%。 庫存：除5月俄鋁隱性庫存的釋放，LME 庫存大增帶動全球社會庫存激增以外，電解鋁顯性庫存總體維持去庫。 利潤：據百川數據，12月中國電解鋁行業呈現虧損狀態，按生產成本計算，理論平均虧損1352.4元/噸，較上月利潤大降828.86%，其中開工 產能中理論虧損產能占比70.45%，較上月虧損占比63.47%增加6.98pct。

國內產能逼近供給側改革產能天花板

我國電解鋁產能接近天花板。2018年頒布的《關于電解鋁企業通過兼并重組等方式實施產能置換有關事項的通知》確立了我國電解鋁產能天花板 約為4500萬噸，截至2024年12月，國內建成產能已達4510.2萬噸，運行產能達到4386.4萬噸。 我國目前在建或擬建產能大部分為置換產能。受天花板限制，國內實際新增電解鋁產能有限，在建或擬建產能80%以上為置換產能，根據SMM統 計，我國電解鋁置換產能主要集中在貴州、四川、內蒙古和甘肅地區，2024年預計投產規模達到177萬噸，25年及以后預計投產規模為447萬噸， 其中凈增產能僅有91萬噸。

海外復產緩慢，新增產能落地不確定性較大

海外鋁廠復產緩慢。21-22年受能源危機影響，海外電解鋁產能大幅減產，減產地區主要分布在歐洲，由于歐洲鋁廠小而分散，復產需額外投資 ，23年僅有Dunkerque鋁廠復產部分產能，其余停產產能預計未來復產不確定性較強。 海外新增產能建設緩慢，主要分布在印度和印尼地區。受國內產能紅線影響，國內電解鋁企業紛紛轉向海外建廠，根據長江有色網統計，國內企 業規劃海外建廠的電解鋁產能達575萬噸，其中華峰集團一期前25萬噸電解鋁項目已全部投產。除此之外，Inalum、CITA、Balco等國外鋁企遠 期規劃新增產能達170.4萬噸。由于東南亞基礎設施建設水平較低，缺少交通、電力等設施，項目建設落地的不確定性較大。

“雙碳”政策下，整體供給速度趨于緩慢

受“雙碳”政策及國內電力緊張影響，未來供給端增速放緩。2023年全球電解鋁產量達到7058.1萬噸，其中國內產量為4174.1萬噸，海 外產量為2884.0萬噸。2024年考慮到云南提前復產及內蒙古等新增產能投產，預計全球產量達到7192.0萬噸，同比增長1.9%，其中國內 產量達到4274.0萬噸，同比增長2.4%，國外產量達到2918.0萬噸，同比增長1.2%。隨著國內運行產能逼近產能“天花板”，2026年全 球產量將達到7427.0萬噸。