如何展望國(guó)內(nèi)宏觀政策？

財(cái)政加力，社融增速有望回升。

1.貨幣政策：寬松導(dǎo)向不改

展望 2025 年，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)貨幣政策預(yù)計(jì)還將保持寬松，主要原因有： 一、促進(jìn)物價(jià)回升為當(dāng)前監(jiān)管貨幣政策的重要考量。2024 年 10 月 18 日，央行行長(zhǎng) 潘功勝在金融街論壇年會(huì)上指出，當(dāng)前央行貨幣政策將把促進(jìn)物價(jià)合理回升作為重 要考量，這表明我國(guó)貨幣政策目標(biāo)體系中物價(jià)的重要性明顯提升。從核心 CPI 來(lái)看， 當(dāng)前我國(guó)核心 CPI 仍處于下行通道，2024 年 11 月核心 CPI 僅有 0.30%，而 2020 年 以來(lái)該指標(biāo)均值為 0.74%，當(dāng)前核心 CPI 整體處于較低水平。展望后續(xù)，要推動(dòng)物價(jià) 水平回升，則需要貨幣政策保持寬松，提供充足流動(dòng)性來(lái)支撐物價(jià)回升。 二、特朗普成功當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)或?qū)е鲁隹诔袎海泿耪咝枰３謱捤梢源碳?nèi)需。 2024 年 11 月初特朗普成功當(dāng)選美國(guó)總統(tǒng)，這將導(dǎo)致我國(guó)面臨的不確定性增加，主要 影響體現(xiàn)在出口方面，若特朗普加征關(guān)稅或?qū)?dǎo)致出口下滑。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，2016 年以來(lái)我國(guó)進(jìn)出口金額/GDP 基本保持在 33%左右，而出口中對(duì)美出口金額占比基本 維持在 17%左右，因此美國(guó)加征關(guān)稅或?qū)?dǎo)致國(guó)內(nèi)出口受到較為明顯的沖擊。回顧 2018 年貿(mào)易爭(zhēng)端，2018 年我國(guó)對(duì)美出口總額累計(jì)同比增長(zhǎng) 11.30%，2019 年累計(jì)增 速大幅下滑至-12.50%。故此次特朗普上臺(tái)或?qū)⒁l(fā)新一輪爭(zhēng)端，從而導(dǎo)致外需受到 沖擊，貨幣政策需要保持寬松來(lái)刺激內(nèi)需，以此維持國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

2025 年仍有降準(zhǔn)降息空間。降準(zhǔn)方面，2024 年 2 月以及 9 月央行均下調(diào)存款準(zhǔn)備金 率 0.50PCT，共計(jì)向市場(chǎng)提供了約 2 萬(wàn)億元的長(zhǎng)期流動(dòng)性。當(dāng)前我國(guó)大型存款類金融 機(jī)構(gòu)以及小型存款類金融機(jī)構(gòu)準(zhǔn)備金率分別為 9.50%、6.50%，央行行長(zhǎng)潘功勝指出 后續(xù)我國(guó)存款準(zhǔn)備金率還有一定下調(diào)空間。降息方面，今年以來(lái)央行表態(tài)多次強(qiáng)調(diào)物 價(jià)回升為重要考量，因此央行或更加關(guān)注實(shí)際利率水平。我們以新發(fā)放貸款加權(quán)利率 -核心 CPI 作為實(shí)際利率，2013 年以來(lái)最低點(diǎn)為 3.08%。截至 2024Q3 末，我國(guó)實(shí)際 利率水平為 3.57%，對(duì)應(yīng)的名義利率為 3.67%，核心 CPI 為 0.10%。在當(dāng)前貨幣政策 不發(fā)生調(diào)整的情況下，若核心 CPI 仍處于低位，則后續(xù)還存在近 50BP 的降息空間。

降準(zhǔn)降息節(jié)奏取決于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇情況。2024 年 9 月 24 日一攬子措施出臺(tái)后，我國(guó)經(jīng)濟(jì) 數(shù)據(jù)整體有所回暖。截至 2024 年 11 月末，我國(guó)社零、進(jìn)出口分別同比+3.50%、+3.60%， 增速較前 10 個(gè)月-0.00PCT、-0.1PCT。前 11 個(gè)月商品房銷售面積同比-14.3%，降幅 較前 10 個(gè)月收窄 1.50PCT。因此，后續(xù)具體降準(zhǔn)降息節(jié)奏還取決于具體的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇 進(jìn)程。

2.財(cái)政政策：力度有望加碼

2.1 財(cái)政力度加碼的必要性：保證經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步增長(zhǎng)

預(yù)計(jì) 2025 年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)仍在 5%左右。“十四五規(guī)劃”以及 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)指出， “從經(jīng)濟(jì)發(fā)展能力和條件看，我國(guó)經(jīng)濟(jì)有希望、有潛力保持長(zhǎng)期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達(dá)到現(xiàn)行的高收入國(guó)家標(biāo)準(zhǔn)、到 2035 年實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)總量或人均收入翻一番，是 完全有可能的”。若要實(shí)現(xiàn) 2035 年經(jīng)濟(jì)總量翻一番，則對(duì)應(yīng)的 CAGR 為 4.73%。目前 來(lái)看，2020-2024 年我國(guó) GDP 的 CAGR 預(yù)計(jì)為 4.13%左右，而 2025 年為“十四五”規(guī) 劃的最后一年，要實(shí)現(xiàn) 2035 年遠(yuǎn)景目標(biāo)，2025 年 GDP 增長(zhǎng)目標(biāo)預(yù)計(jì)仍在 5%左右。 5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)意味著一般公共預(yù)算支出增速或需要進(jìn)一步提升。從我國(guó)預(yù)算支 出情況來(lái)看，我國(guó)一般公共預(yù)算支出具備較明顯的順周期性，一般公共預(yù)算支出與 GDP 增速基本保持一致。若 2025 年要實(shí)現(xiàn) 5%左右的 GDP 增速，那么一般公共支出需 要進(jìn)一步增加，也即意味著財(cái)政力度或需要進(jìn)一步加碼。

特朗普當(dāng)選后貨幣政策空間可能受制于匯率壓力，財(cái)政政策需要作為貨幣政策的補(bǔ) 充。特朗普可能會(huì)干涉美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性，從而影響國(guó)內(nèi)貨幣政策操作空間。2024 年 8 月 特朗普宣稱美國(guó)總統(tǒng)應(yīng)該在美聯(lián)儲(chǔ)做出利率決定時(shí)擁有發(fā)言權(quán)，他當(dāng)選后將會(huì)改革 美聯(lián)儲(chǔ)。因此后續(xù)特朗普施壓或美國(guó)通脹壓力再起導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)降息進(jìn)程中段，將會(huì)導(dǎo) 致人民幣貶值壓力提升，從而制約國(guó)內(nèi)貨幣政策操作空間。

2.2 財(cái)政力度加碼的可行性：政府杠桿率較低，中央政府仍有加杠桿空間

我國(guó)政府杠桿率較低，中央政府仍有較大加杠桿空間。橫向來(lái)看，我國(guó)政府部門杠桿 率處于較低水平。根據(jù)國(guó)際清算銀行披露的數(shù)據(jù)，截至 2024Q2 末，我國(guó)政府部門杠 桿率為 87.40%，同期日本、美國(guó)、發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政府部門杠桿率分別為 218.00%、111.70%、 104.60%?？v向來(lái)看，根據(jù)社科院口徑數(shù)據(jù)，截至 2024Q3 末，我國(guó)政府部門杠桿率為 60.30%，其中中央政府和地方政府分別為 25.80%、34.50%。與 2007 年末相比較，我 國(guó)政府部門杠桿率提升 30.20PCT，其中中央政府僅僅提升 6.20PCT，這意味著近十幾年我國(guó)中央政府杠桿率基本沒(méi)有明顯提升。央行行長(zhǎng)潘功勝在 2023 年金融街論壇年 會(huì)上也提到，“我國(guó)政府的債務(wù)水平在國(guó)際上處于中游偏下水平，中央政府債務(wù)負(fù)擔(dān) 較輕”，因此后續(xù)我國(guó)中央政府杠桿仍有較大提升空間。

目前部分財(cái)政政策已出臺(tái)或落地，后續(xù)財(cái)政支出力度有保障。1）超長(zhǎng)期特別國(guó)債。 2024 年政府工作報(bào)告指出，2024 年開始擬連續(xù)幾年發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó)債，專項(xiàng)用于 國(guó)家重大戰(zhàn)略實(shí)施和重點(diǎn)領(lǐng)域安全能力建設(shè)。2024 年 10 月國(guó)家發(fā)改委主任指出 2024 年用于“兩重”建設(shè)和“兩新”工作的 1 萬(wàn)億元超長(zhǎng)期特別國(guó)債已經(jīng)全部下達(dá)到項(xiàng)目 和地方，目前正在加快推進(jìn)項(xiàng)目建設(shè)和資金撥付。2025 年要繼續(xù)發(fā)行超長(zhǎng)期特別國(guó) 債并優(yōu)化投向，加力支持“兩重”建設(shè)。2）地方政府隱性債務(wù)置換。2024 年 11 月 財(cái)政部部長(zhǎng)藍(lán)佛安指出擬安排 6 萬(wàn)億元債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)，分三 年安排，2024—2026 年每年 2 萬(wàn)億元；同時(shí)，連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債 券中安排 8000 億元，補(bǔ)充政府性基金財(cái)力，專門用于化債。3）發(fā)行特別國(guó)債補(bǔ)充國(guó) 有大行資本。2024 年 9 月，國(guó)家金融監(jiān)督管理總局局長(zhǎng)李云澤指出，國(guó)家計(jì)劃對(duì)六 家大型商業(yè)銀行增加核心一級(jí)資本，將按照“統(tǒng)籌推進(jìn)、分期分批、一行一策”的思 路，有序?qū)嵤Ｄ壳耙延胁糠重?cái)政政策落地，后續(xù)財(cái)政支出力度有較大保障。

3.信用環(huán)境：信貸有望迎來(lái)新的量?jī)r(jià)平衡

社融增速預(yù)計(jì)小幅回升。2024 年以來(lái)，我國(guó)社融增速持續(xù)下行。截至 2024 年 11 月， 存量社融同比+7.80%，增速較 2023 年-1.70PCT。但從絕對(duì)水平看，目前我國(guó)社融增 速基本接近監(jiān)管的合意區(qū)間，即保持社會(huì)融資規(guī)模、貨幣供應(yīng)量同經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和價(jià)格水 平預(yù)期目標(biāo)相匹配（7%-7.5%）。考慮到 2025 年 5%的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)，預(yù)計(jì)貨幣政策將保持寬松，社融增速預(yù)計(jì)小幅回升，參考一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì) 2025 年社融增長(zhǎng) 8.3%左右。 政府債增量占比或?qū)⑦M(jìn)一步提升。從新增社融結(jié)構(gòu)來(lái)看，截至 2024 年 11 月末，年 內(nèi)累計(jì)新增的社融中政府債占比達(dá)到 32.45%，占比較 2022 年+10.20PCT，對(duì)應(yīng)的是 新增信貸占比下降 10.20PCT。展望 2025 年，考慮到財(cái)政政策或?qū)l(fā)力支持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)增 長(zhǎng)，包括 2 萬(wàn)億化債限額以及 1 萬(wàn)億超長(zhǎng)期國(guó)債等舉措，我們預(yù)計(jì)政府債增量占比 將進(jìn)一步提升。

信貸增速預(yù)計(jì)小幅放緩，零售端預(yù)計(jì)有所改善。2023 年以來(lái)，我國(guó)信貸增速明顯處 于下行通道。截至 2024 年 11 月末，社融口徑下人民幣貸款余額同比+7.40%，增速較 2023 年末-3.00PCT。其中，中資全國(guó)性大型銀行信貸增速明顯高于中小型銀行。信 貸增速放緩主要系有效需求偏弱疊加金融擠水分等因素共同影響。對(duì)公方面，當(dāng)前企 業(yè)利潤(rùn)增速依舊在下行通道，企業(yè)加杠桿擴(kuò)產(chǎn)意愿偏弱。截至 2024 年 10 月末，規(guī)上 企業(yè)以及制造業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額分別同比-4.30%、-4.20%，預(yù)計(jì)短期內(nèi)信貸需求仍將偏 弱。此外，當(dāng)前地方政府隱性債務(wù)化解或?qū)е虏糠謱?duì)公信貸收縮，因此預(yù)計(jì) 2025 年 對(duì)公信貸增速將有所放緩。從具體行業(yè)投向來(lái)看，預(yù)計(jì)“五篇大文章”等靠近政策端 領(lǐng)域的信貸需求會(huì)相對(duì)較好。零售方面，“924”一攬子政策后零售信貸有所回暖，主 要系存量按揭利率調(diào)降、各地放開限購(gòu)等一系列措施落地后，按揭提前還貸現(xiàn)象有望 得到緩解。而按揭在個(gè)人信貸中占比將近一半，后續(xù)地產(chǎn)企穩(wěn)后按揭貸款增速也有望 企穩(wěn)回升。同時(shí)，各類促消費(fèi)政策持續(xù)發(fā)力，相應(yīng)的消費(fèi)貸等也有望實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。

整體來(lái)看，當(dāng)前銀行信貸增速以及整體社融增速基本都已經(jīng)接近監(jiān)管合意區(qū)間，在政 策持續(xù)強(qiáng)調(diào)淡化“規(guī)模情結(jié)”、要求金融機(jī)構(gòu)認(rèn)識(shí)到信貸增長(zhǎng)已由供給約束轉(zhuǎn)化為需 求約束的背景下，金融機(jī)構(gòu)在信貸投放方面有望需求新的量?jī)r(jià)均衡，不再一味追求規(guī) 模增長(zhǎng)，價(jià)格因素的重要性有望提升。