宏觀政策如何發(fā)力？

增長目標或在 5%左右。

十四五規(guī)劃和 2035 年遠景目標提出：展望 2035 年，“經(jīng) 濟總量和城鄉(xiāng)居民人均收入將再邁上新的大臺階”，“人均國內生產總值達到中等發(fā)達國 家水平” 。“十四五”時期，“國內生產總值年均增長保持在合理區(qū)間、各年度視情提出， 全員勞動生產率增長高于國內生產總值增長”。

文件起草組經(jīng)過認真研究和測算，認為從經(jīng)濟發(fā)展能力和條件看，我國經(jīng)濟 有希望、有潛力保持長期平穩(wěn)發(fā)展，到“十四五”末達到現(xiàn)行的高收入國家標準、到 2035 年實現(xiàn)經(jīng)濟總量或人均收入翻一番，是完全有可能的。同時，考慮到未來一個時 期外部環(huán)境中不穩(wěn)定不確定因素較多，存在不少可能沖擊國內經(jīng)濟發(fā)展的風險隱患，新 冠肺炎疫情全球大流行影響深遠，世界經(jīng)濟可能持續(xù)低迷，中長期規(guī)劃目標要更加注 重經(jīng)濟結構優(yōu)化，引導各方面把工作重點放在提高發(fā)展質量和效益上。”

如果按照 2035 年 GDP 翻一番測算，2023-2035 年期間每年平均年化增速應在 4.73%。所以預計 2023 年 GDP 增長目標或在 5%左右。 從需求結構來看，外需或繼續(xù)降溫。通脹壓力導致貨幣收緊，高利率壓制需求， 海外主要經(jīng)濟體 PMI 指數(shù)均有明顯回落，海外需求或延續(xù)降溫趨勢。出口或延續(xù)下行。剔除漲價因素后，出口數(shù)量的增速最高點在 2021 年初就已經(jīng)達 到，當前已經(jīng)負增長，且跌幅還在進一步擴大。哪些出口還不錯？從出口數(shù)量來看，目前電動汽車、太陽能電池、煤炭、紙漿、汽車、箱包、煙草、稀土等產品還維持高增長或正增長。

內需方面，國內房地產經(jīng)濟短期仍然有壓力。截至 10 月份，我國房地產銷售當月 同比增速為-23.3%，房地產投資當月同比增速為-16%，跌幅依然較大。11 月高頻數(shù)據(jù) 顯示，房地產成交再度出現(xiàn)轉弱，或主要受到疫情影響。房地產需求何時能夠改善？我們可以分類來看，對于有需求支撐的大城市來說， 要看到政策的調整釋放有效需求。對于需求不足的中小城市來說，主要看房價，房價繼 續(xù)調整，或才能看到需求端的好轉。而目前來看，這兩者似乎都比較困難。預計明年房地產的出清還有較多工作要做。從當前政策的表態(tài)來看，保交付是底線，而且已經(jīng)在積極推進。而高杠桿房企、涉房業(yè)務較多的金融機構和原材料供應商， 可能也面臨出清的壓力。而當前這些過程還沒有快速推進，所以房地產市場的出清還需 要耐心等待。

對比海外的經(jīng)驗，美國去杠桿模式是快速出清。面對房地產泡沫，美國 2007 年后 采取了快速出清的模式，居民、企業(yè)大量違約，債務減記，政府大幅加杠桿、托底經(jīng) 濟，之后開啟再通脹，美國經(jīng)濟從 2012 年開始恢復。日本去杠桿模式是緩慢消化。日本的房價從 1991 年開始下跌，整個 90 年代都非 常低迷狀態(tài)。但在房地產泡沫破滅期間，日本居民、企業(yè)杠桿率的下滑是很小的，這是 因為日本沒有進行大量快速的債務減記，而是讓實體慢慢消化債務壓力。日本經(jīng)濟增速 也一直比較低迷。

日本的 90 年代哪些行業(yè)增長較好？從 1990 年到 2000 年，日本平均經(jīng)濟增速為 1.2%，與房地產相關的家具、采掘、木制品、建筑業(yè)、鋼鐵等行業(yè)都出現(xiàn)負增長。與 此同時，通信、電機設備等增長較快，商業(yè)服務、社會服務、政府服務、物業(yè)服務增長 相對較快。這說明，在告別高增長模式后，經(jīng)濟必須轉型。

從對消費的影響來看，當年日本進入“低欲望”社會，消費結構轉變，奢侈消費 退潮。從消費結構來看，除通信消費外，大部分分項消費的增速均有降低，食品、衣 著、家庭耐用品等商品消費均轉為負增；娛樂相關的用品和服務支出雖仍保持正增長， 但增速中樞也明顯下降；1990 年后手機開始高速普及，在日本的普及率從 1991 年的 1.9%飆升至 1999 年的 62.7%，通信消費支出增速反而出現(xiàn)明顯上升。 從 1991 年起，日本珠寶和奢侈品的市場規(guī)模逐年遞減，1991-2000 年的年均跌幅 高達 8.4%，直至 2005 年才首度恢復正增長。當時日本社會的物質需求被壓抑到很低 的水平，商品消費，尤其是耐用品、奢侈品等高價商品的消費大幅減少，形成了“低欲 望”的社會趨勢。

消費的結構機會表現(xiàn)為“簡約化”和“本土化”。“簡約化”方面，在“低欲望”社 會，消費者傾向于購買更加經(jīng)濟實惠的廉價商品。簡約化趨勢催生了更具性價比的新 產品,典型的案例是發(fā)泡酒對啤酒的替代。從 1991-2001 年的 10 年間，價格低廉的發(fā) 泡酒消費量的年均增速高達 87.6%，而啤酒僅為-3.7%，到 2001 年發(fā)泡酒的銷量已經(jīng) 在啤酒類飲料中占比超過 30%。 簡約化趨勢使得主打“低價良品”的品牌崛起，典型的案例是服裝行業(yè)中的優(yōu)衣 庫。在泡沫經(jīng)濟破裂后，日本居民服裝支出年均減少 3.9%，而優(yōu)衣庫這樣的品牌逆勢 增長，從 1990-2000 年的 10 年間，優(yōu)衣庫的銷售額年均增速高達 46.1%，店鋪數(shù)年均 增速為 33.0%。

百貨商場日漸式微，取而代之的是廉價、便捷的便利店。根據(jù)日本特許經(jīng)營協(xié)會的 數(shù)據(jù)，日本便利店占零售業(yè)總店數(shù)的比重逐年上升，從 1980 年代末的 40%左右，到 2000 年超過了 50%。而其中表現(xiàn)更亮眼的，是 1980 年代末開始出現(xiàn)的“百元店”，即 所有商品標價均為 100 日元的綜合商店，主要有大創(chuàng)、Seria、Can Do 和 Watts 四 家。

“本土化”方面，通過政府調整政策，日本保護本土消費品牌，典型的案例是日本的 通信設備行業(yè)。1990 年代是手機迅速普及的階段，為了保護本土品牌、搶占本土市 場，日本對手機行業(yè)采取了與國際標準不同的產品設計標準，其在架設 2G 網(wǎng)絡時沒有 采用國際通用的 GSM 規(guī)格，而是采用了本土研發(fā)的 PDC 規(guī)格，這使得外國手機廠商 難以進入日本市場，從而消費者只能消費本土品牌。這進而使日本手機市場的本土化率 很高，日本手機品牌得以迅速成長。

在外需偏弱、地產逐步出清的背景下，要實現(xiàn)經(jīng)濟增長目標，就需要宏觀政策發(fā) 力。我們預計廣義財政更加積極，預計 2023 年財政預算赤字率或在 3.2%附近，專項 債額度 3.75 萬億。對比 2022 年的赤字率 2.8%和專項債額度 3.65 萬億，財政支持經(jīng) 濟的力度會有所增加。從結構上來說，基建、衛(wèi)生健康、社會保障等民生領域，科學技 術等轉型升級領域，仍會是支出的重點。

預計基建增速或小幅走高。2018 年以來，我國基建投資（不含電力）告別高增長，2018 年基建投資增速為 3.8%，2019 年為 3.8%；2020 年新冠疫情沖擊經(jīng)濟，基 建投資也只有 0.9%；2021 年為 0.4%；2022 年前 10 個月增速回升至 8.7%。考慮到 2023 年經(jīng)濟仍有穩(wěn)增長壓力，預計基建投資增速或繼續(xù)小幅回升至 10%附近，但整體 上或將重點投資高質量的基建項目。

貨幣政策方面，總的來說，總量寬松空間有限。我國貨幣仍是新興貨幣，貨幣政 策會兼顧內部均衡和外部均衡，所以逆回購、MLF 政策利率調整的可能性比較低。當 前余額寶利率已經(jīng)低于存款利率，存款政策利率有調整的空間，但作為“壓艙石”，存 款政策利率是否調整還需要看央行決策。

5 年 LPR 和房貸利率或進一步調整。一方面，考慮到穩(wěn)定房地產市場的需求，房 貸利率有下調的需求。另一方面，我國房貸利率盡管經(jīng)歷了 2022 年的大幅回落（截至 3 季度已經(jīng)回落了 129BP），但相比市場化的利率水平，仍然有進一步回落空間。理論 上，房貸利率水平仍有調整空間。 而當前房貸利率平均水平已經(jīng)回落至 4.34%，接近 5 年期 LPR 的 4.3%水平，為 了引導房貸利率的進一步下行，穩(wěn)定房地產需求，預計 5 年期 LPR 或繼續(xù)調整。 此外，如果人口流動“正常化”，服務業(yè)通脹回升，明年通脹或對貨幣政策的總量 寬松構成牽制，甚至不排除在下半年階段性小幅收緊資金利率。

結構性貨幣政策將是未來寬信用的重點。結構性貨幣政策工具更多承擔的是“類財 政”功能，是對狹義財政政策的有力補充。截至 2022 年 9 月，央行投放的結構性貨幣 政策工具總量達到 2.9 萬億元（不包括 PSL）；央行還創(chuàng)設了政策性開發(fā)性金融工具， 累計投放規(guī)模 7400 億元用以支持基建；央行增加 2000 億元支持商業(yè)銀行提供配套資 金用于“保交樓”。往后看，在總量政策空間有限的背景下，貨幣政策定向發(fā)力可以期 待，未來可能繼續(xù)對結構性貨幣政策工具進行規(guī)模的擴大、期限的延長、種類的擴展、 利率的調整等。

其它產業(yè)政策方面，整體上也會積極穩(wěn)增長。在互聯(lián)網(wǎng)領域，回歸常態(tài)化規(guī)范、 監(jiān)管后，未來政策或更加強調互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的發(fā)展，2022 年以來政策已經(jīng)在調整，預計 2023 年更加積極。在金融行業(yè)領域，政策上一方面注重防范和化解金融風險，尤其是房地產、城投 相關的風險防范，針對金融行業(yè)存在的一些問題進行嚴格規(guī)范和監(jiān)管；另一方面強調金 融“為實體經(jīng)濟服務”的功能，助力現(xiàn)代化產業(yè)體系的構建。 在自主可控領域，當前世界形勢面臨的不確定性上升，增強大宗商品、核心技術 等領域的保障供給能力，仍是大勢所趨。預計 2023 年傳統(tǒng)能源保供、新能源、核心技 術產業(yè)突破等方面的政策支持力度有增無減。