金屬行業2025年投資展望：流動性周期切換疊加庫存周期開啟或催化金屬行業強勢周期再現.pdf

金屬行業2025年投資展望：流動性周期切換疊加庫存周期開啟或催化金屬行業強勢周期再現。資金成本下降有助商品價格彈性釋放。全球利率拐點已明確顯現。從綜合統計的數據觀察，全球央行降息比例已由22年10月的13.33%大 幅攀升至24年12月的70.67%，全球央行凈降息比例則由同期的-73.33%上漲至+41.33%。數據的變化確定性的標志著自美聯儲24年9月 的首次降息開啟后，全球由貨幣政策緊縮周期向寬松周期的轉向。這也意味著在中長期，全球資金市場金融條件的寬松將會帶來核心區域經 濟增長動力的修復，對以金屬行業為代表的大宗商品價格的積極影響會隨著時間的推移而增加。

全球央行資產負債表的切換將對大宗價格形成直接的流動性推動。央行資產負債表已經出現一些由縮表向正常化狀態推進的積極變化，考慮 到前兩輪全球降息周期開啟后央行資產負債表由縮表至擴表的有效切換，我們預計全球央行資產負債表大概率在進入2025年后逐漸結束當前 的緊縮狀態并轉至再寬松狀態(2008年時期FED擴表1.35萬億美元，2020年FED擴表4.73萬億美元)。近 15年以FED為例的3輪擴表周 期對大宗商品價格指數的溢出效應統計顯示：能源、礦產品及金屬指數都取得了較為顯著的漲幅，其中2020-2022的QE階段，申萬鋼鐵及 申萬有色板塊的最大收益分別達到94.06%及71.34%。

新一輪基欽周期開啟有助商品價格彈性釋放。在近二十年時間里，我們觀察發現，市場已經經歷了5輪庫存周期的切換。每輪庫存周期的變 化重點有分化，而從庫存周期的變化角度觀察，當前或已經到了主動去庫存周期的尾聲。當前，市場在低庫存狀態下進入被動庫存調整階段， 庫存的變化受訂單的實際推動及行業需求預期的變動影響，而企業利潤率及有效現金流亦對庫存周期的變化起到實質影響。考慮到低庫存狀 態下經濟新動能的有效帶動，新一輪基欽周期的開啟或令行業由被動庫存操作向主動補庫存轉變（從制造業新訂單及新出口訂單差額觀察， 該數據已從24年8月的0.2%增至24年11月的2.7%）。庫存周期抬頭對估值提升存在遞導關系，如 20Q2主動補庫存開啟，上證綜指PE 由 11.75X 升至 16.91X，金屬板塊PE 由30.8X升至58X。

金屬行業的供給狀態仍顯剛性，樂觀預期下的行業供給增速彈性或于2027年顯現。1997年至2023年，以3年平均資本投入為周期測算， 近3年（ 21-23）全球礦山領域年均勘探投入已升至123.2億美元（累計上升35.4%），該數據創歷史前9個周期中第二高位，并觸及2009-2011 年該階段水平。但另一方面，2024年最新的數據顯示全球金屬勘探預算在金屬價格重心整體高企背景下卻未能延續周期性增長，其中有色金 屬項目的全球勘探預算從2023年的129億美元降至125億美元(-3%)，追蹤全球鉆井活動的全球勘察指數（PAI）亦在 24Q3創出自2016 年最低值，這顯示了當前全球礦業融資項目風險的加大（優質礦業項目的減少及融資環境的弱化），也與當前礦企更多聚焦于優化開采已有礦 業項目相印證。考慮到礦端行業實際產能釋放的滯后效應，即使在樂觀預期下行業上游的供給彈性或于2027年左右顯現，而當前全球礦端有 效供給增量仍呈剛性化特征。

綠色低碳能源轉型及新質生產力發展提振多金屬品種需求曲線右移。我們堅定認為金屬行業成長將持續聚焦于綠色低碳能源轉型及新質生產 力產業鏈發展所帶來的需求端結構性的強擴張。成長屬性體現于新質生產力的積極發展所推動的各金屬品種需求結構性的外擴，具體包括新 能源產業鏈（智能網聯汽車產業鏈及綠色低碳發電產業鏈），存儲及產業升級鏈（儲能、溫控以及設備及工藝升級等）以及再生能源低碳循環 產業鏈的擴張及優化。從品種角度觀察，新能源金屬（導電、儲能、輕量化、催化、合金性能優化等要素金屬）及金屬粉末新材料（代表冶 金最上游的原材料端）成長屬性強且成長空間大，傳統工業中用量相對較小的稀貴小金屬亦有望在本身供給相對強剛性背景下呈現供需狀態 的有效優化。新質生產力的持續發展有助于推動各金屬品種定價屬性的強韌性顯現并且有助于強化金屬板塊估值的成長性。