潞安環能發展歷程、股權結構、資產負債及業績分析

全國領先噴吹煤企業，資產質優，穩中有增。

1. 潞安集團主要上市煤企，煤礦資源優質

潞安環能是山西潞安化工集團旗下主要上市煤企，公司成立于 2001 年 7 月，2006 年 9 月在上交所上市；2007-2009 年與 山西蒲縣 33 座煤礦公司、武鄉縣 3 座煤礦及寧武省、靜樂縣 26 座煤礦原股東協商進行資源整合，進一步擴充煤礦產能； 2010 年被認證為國家高新技術企業，成為全國煤炭行業唯一一家國家級高新技術企業，享受 15%的企業所得稅優惠稅率； 2012 年，公司進一步擴張焦化產能，獨資設立“山西潞安焦化有限公司”，收購整合潞城亞晉焦化、潞城市潞安亞晉焦化 和潞城市隆源焦化項目等，公司整體焦化產能迅速擴增至 400 萬噸/年以上。2019 年，公司成功收購控股股東所持慈林山 煤業100%股權，旗下新增李村、慈林山和夏店三座礦井、540萬噸/年產能、1億噸可采儲量，140萬噸/年新型焦化項目也 全面開工。2020 年，山西省進行規模化煤企改革，省國資委將母公司潞安礦業集團 100%股權無償劃轉至潞安化工集團。 2022 年以來，公司旗下多座礦井產能核增和規劃新建，整體產銷規模繼續呈現逐年增加趨勢。

公司股權結構穩定且集中，截至 2024 年中期，控股股東潞安化工集團持有公司 61.44%股權，潞安化工集團是由山西省國 資委控股的煤化工領先企業，集團于 2020 年 7 月組建、2020 年11 月正式掛牌成立，是由潞安礦業集團為主體，整合重組 陽煤集團、晉煤集團、國控集團等山西省屬企業優質化工類資產和配套煤礦而設立的大型煤化工集團。山西省煤企在經歷 了2020年的規模化整合改制后，最終形成了“2+3”的新格局，2指代晉能控股和焦煤集團兩大專營煤炭業務的企業，3指 代另外三家主營煤化工業務的集團“潞安化工”、“華陽新材料”和“華新燃氣”。

煤價整體中樞抬升，公司盈利規模顯著增厚。自 2021年以來，煤礦開采許可批準難度加大、礦山安全監管持續趨嚴，優質 煤礦稀缺性逐步凸顯，同時煤炭經歷了 2021 年 3-9 月缺電少煤的階段性煤荒帶來的煤價高漲，以及 2022 年夏季用電旺季 恰逢多地旱情嚴重影響水電供給，導致火電需求高增，從而帶動的煤價季節性走高，煤價劇烈波動對煤電企業業績造成較 大影響，2022 年 5 月國家新長協機制落地實施，執行“基準價+浮動價”的定價機制，基準價從 2017 年規定的 535 元/噸 調整為 675 元/噸，發電供熱用煤首次要求 100%按長協執行，煤價整體中樞抬升，公司歸母凈利潤規模顯著增厚。 公司多年維持 30%左右分紅率，隨著煤價抬升、利潤增厚，分紅率顯著上調至 60%左右。為積極響應國家鼓勵上市企業合 理提高分紅率、強化投資者回報的倡導，2016 年-2021 年公司維持現金分紅率在 30%左右，2022 年開始顯著抬高分紅率 至 60%左右，根據公司計劃，2024 年分紅比例或仍將穩定在 60%左右，具體需根據財務狀況和資金需求決定。假設 2024 年公司歸母凈利潤同比減少 55.1%至 35.54 億元（據本報告預測），現金分紅率和2023 年保持一致，截至2024 年 11月12 日，公司股息率約為 4.6%，高于十年期國債利率 2.5個百分點左右，在當前低利率環境下，高分紅企業仍具投資價值。

2. 貨幣資金顯著增厚，資產負債結構優化

2021年煤炭供需錯配、市場煤價高漲，公司歸母凈利潤和經營活動產生的凈現金流大幅增加，貨幣資金顯著增厚，2022年 公司使用部分資金償還了大額負債，有息負債規模同比減少了近 150 億元，資產負債率和有息負債率大幅下降，資產負債 結構明顯優化，償債壓力顯著減小；截至 2024 年三季度末，公司有息負債規模僅余 15.64 億元，資產負債率和有息負債率 分別為 47.15%和 1.69%，貨幣資金是有息負債的 14.75 倍，當前現金流充裕，債務風險已降至較小水平。

有息負債規模穩中有降，財務和利息費用率持續下行。隨著公司現金流充實、資產增厚、大額債務償還，資產負債結構優 化，2020 年以來公司財務費用率和利息費用率自高點持續回落，2022-2023 年相關費用規模同比顯著收窄，截至 2023 年 底，公司利息費用率降至 0.9%，2024 年三季度末小幅提高至 1.0%左右，相較于自身歷史水平處于低位。

近年來公司資本性支出規模持續處于較低水平，截至 2024 年中期，資本性支出在經營活動產生的現金流量凈額中的占比僅 在 8.7%左右；而用于現金分紅支出的金額抬升明顯，2023 年占經營活動產生的現金流量凈額的比例高達 53.7%。根據公 司計劃，未來資本開支主要集中在資源購買和礦產自動化智能化改造方面，購礦資金將分期支付，并會借助金融機構的貸 款，在不大幅提高資本開支的情況下，目前公司健康的債務結構和充裕的現金流有望在小幅擴大資本開支規模的同時支撐 高分紅比例的維持。

3.業績周期特征明顯，盈利能力表現居前

公司經營業務以動力煤和噴吹煤開采銷售為主，附有部分焦炭產品，24H1煤炭業務營收占比高達95%，因焦炭產品利潤較 薄，部分年份受終端需求疲軟、下游鋼材價格下降影響而虧損，導致2023 年和 24H1 公司煤炭業務利潤占比均超 100%。 公司整體營收跟隨煤炭產業呈現周期性波動，與國內宏觀經濟具有高關聯性，整體分為五段時期：2003-2011 年煤炭黃金 十年的高速發展期、2012-2015 年行業寒冬下的回調期，2016-2020 年供給側結構性改革下的過剩產能出清期（2020 年受 疫情影響營收小幅下降），2021-2022 年供需錯配矛盾激化下的價格異常高漲期，2023 年至今供需回歸平衡、煤價回落期。

2002-2011 年是煤炭的黃金十年，加入 WTO 后我國經濟高速發展，GDP 年均增速超 10%，全社會電力需求上行帶動煤炭 用量增長。2003-2011 年期間公司營收年復合增速達 30.61%。 2012-2015 年行業進入寒冬期，四萬億刺激作用退潮，國內經濟增速放緩，前期因“四萬億”注入市場后煤企大幅增加資 本開支、擴建的新增產能陸續落地，導致該階段煤炭產能過剩，疊加低價進口煤沖擊，煤價持續走低。2011-2015 年期間 公司營收年復合變化率為下降 16.02%。 2016-2019 年供給側結構性改革，過剩產能逐步出清，煤炭重構供需平衡，2016 年 2 月國務院印發《關于煤炭行業化解過 剩產能實現脫困發展的意見》，要求從 2016 年開始，用 3-5 年時間退出產能 5 億噸、減量重組 5 億噸，同時所有煤礦執行 276 個工作日生產（2017 年制度退出），此后煤炭進入邊去高能耗產能邊保供的階段；此外，2017 年國家發改委推動建立了中長期合同與“基礎價+浮動價”相結合的煤炭定價機制，要求國有大礦對下游發電供熱用煤企業執行長協價，從而加固 煤價穩定性。2015-2019 年公司營收年復合增長率達 24.49%。 2020年全球疫情爆發帶來較為嚴重的經濟壓力，我國通過新增大規模專項債等積極政策推動宏觀經濟復蘇，同時，自2016 年以來的供給側結構性改革和能耗雙控出清了大量高能耗產能，煤炭進入供需緊平衡狀態；此外，2020 年山西省煤企進行 規模化的整合改革，煤炭產業集中度進一步提高。2019-2020 年公司業績持穩為主，2020 年營收同比小幅下降 3.06%。

2021 年，內蒙受煤管票和安全檢查影響產量降幅較大，煤炭經歷了 3-9 月電力需求高增后供不應求的煤荒和 10 月增產保 供兌現后的重回寬松，全年煤炭市場均價同比仍有較大漲幅，帶動公司當年營收同比高增 73.33%。2022 年，俄烏沖突導 致全球能源危機，能源價格聯動間接支撐煤價高位，加上夏季用電旺季逢多地旱情嚴重影響水電供給，火電需求高增帶動 煤價呈季節性走高行情；同時，2022 年 5 月起，新長協機制落地實施，仍采用“基準價+浮動價”定價機制，長協基準價 從 535 元/噸調整為 675 元/噸，發電供熱用煤首次要求 100%按長協執行，長協機制下公司煤價調整較市場價存在一定滯后， 煤價中樞的整體抬升和公司煤炭產銷規模的增加帶動公司 2022 年營業收入仍同比增長 19.80%。 2023 年中澳關系緩和、兩國煤炭貿易重啟，澳煤進口量明顯恢復，同時在零關稅政策和低價優勢下，蒙煤進口量大增，疊 加宏觀經濟修復不及預期，用煤旺季需求落空導致煤價中樞有所下移。2023 年公司營收同比下降 20.6%。2024 年以來， 動力煤下游火電和噴吹煤下游鋼材需求表現不及預期，整體供需相對寬松，價格中樞有所下移。今年以來我國宏觀經濟和 地產需求仍顯疲軟導致鋼廠利潤浮虧、開工下滑，從而影響煉焦煤和噴吹煤需求；動煤方面，夏季用電耗煤旺季受水電貢 獻高增影響而不及預期。但自 8 月以來持續高溫帶來的煤炭高日耗使得動力煤價企穩回升，頻出的地產利好政策帶動鋼材 價格觸底回暖、開工回調，從而帶動噴吹煤價小幅上漲。此外，山西省煤企因查三超限產和環保嚴監管導致本省煤企產銷 同比均有不同程度的下滑，2024 年前三季度公司產銷量分別同比下降 4.8%和 5.8%，營收同比下降 19.3%。

公司作為全國領先的冶金噴吹煤生產企業，產品具備“特低硫、低磷、低中灰、高發熱量”等環保優質特性，銷售毛利率 在山西省主要上市煤企中處于領先水平，2024 年上半年公司煤炭產品銷售毛利率為 42.6%，高于山西省代表性上市煤企均 值 33.3%。且因公司簽署一定長協比例，售價波動幅度較市場價小，但整體長協比例相對其他上市煤企較低，煤炭單噸利 潤和整體業績彈性相對較大，2024 年上半年受煤價下跌和生產成本上升影響，公司煤炭單噸售價和毛利同比有所下滑。

財務費用率持續下降，期間費用率穩中有降。2021-2022 年公司整體收入規模擴大，財務費用率隨著有息債務規模的收窄 而持續下降至低位，使得整體期間費用率下降明顯；2023 年因員工薪酬同比增加導致管理費用率有所增加，整體期間費用 率小幅提高，截至 2024 年上半年，公司期間費用率維持在 11%左右的相對合理水平。 稅金方面，2024 年4 月 1 日起山西資源稅稅率上調（原煤稅率由 8%調整為 10%，選礦洗煤稅率由 6.5%調整為 9%；上一 輪煤炭資源稅調整在 2015 年，全國實施煤炭資源稅從價計征改革，山西省煤炭資源稅按 8%稅率執行，公司稅金及附加費 用率從 2014年的 1.84%提高至2015年的 7.53%），2024年 4月起執行的本輪稅率上調導致公司稅金及附加費用率從2023 年的 8.30%上調至 2024 年上半年的 9.85%，對公司歸母凈利潤造成一定影響。

通過合理的成本管控和降費增效，近年來公司銷售凈利率在山西省煤企中處于中等偏上的水平，2024 年前三季度公司銷售 凈利率為 12.9%，實現歸母凈利潤 27.98 億元，同比減少 61.5%，公司前三季度業績下滑主要是受到下游火電旺季需求不 及預期、鋼材消費表現疲軟導致的動力煤和噴吹煤市場價下行影響，同時山西省查三超導致山西煤企上半年煤炭產銷整體 下降，但是自 6 月以來上半年減停產的煤礦已逐步恢復正常生產，四季度供暖旺季即將到來，公司業績有望回暖。

雖然公司上半年產銷量受山西省查三超和安全嚴監管影響而降幅較大，但自 6 月初以來，公司減停產的煤礦項目逐步復產 復銷，6 月產銷量分別環比增加 13.7%和 20.5%，同比增加 6.0%和 6.8%，有了較為明顯的改善；7-8 月因水電貢獻高增對 煤電需求的擠占，導致煤炭整體銷售表現一般，整體旺季需求不及預期；煤企煤炭產銷整體持穩為主；9月持續高溫作用下 電力需求增加、煤炭日耗處于高位的時間較往年有所延長，潞安環能煤炭銷量環比增加 11.4%。