裕元集團制造業務有何進展？

產能、客戶優勢強，效率提升空間大。

1. 產能規模領先、產地布局多元化，全球化管廠經驗豐富

裕元制鞋規模行業領先，產能恢復第一階段優先實現產能利用率回升。傳統制造行業 的商業模式特點是規模效應，產能規模是評價核心供應商的重要要素之一，有助于幫助下 游品牌客戶優化生產成本。對比頭部三家運動鞋制造商的產能規模、擴張速度，裕元較早 實現了全球最大產能規模，服務客戶的硬實力更強，但由于自身訂單結構的調整，近幾年在產能擴張的速度上較弱。當前階段，各家制造商陸續先行完成產能利用率的恢復，進而 再繼續產能進一步擴張，因此裕元的規模優勢延續。

24H1 制鞋訂單回升，加快產能利用率提升。制鞋行業在 2021 年經歷東南亞產能停產， 2022 年產能利用率第一次回升，2023 年全球下游客戶普遍經歷去庫存導致訂單收縮、產 能利用率再度退坡，2024 年本輪去庫存基本完成、訂單回暖，制造商產能利用率再度回升。 從三家運動鞋制造商產能利用情況來看，華利集團成長性較強、產能偏緊、產能利用率長 期處于較高水平，裕元、豐泰產能利用率稍低一些，回升中的彈性較大。

當完成了第一階段的產能利用率回升，制造商規模突破依賴于對現有工廠的復制，即 需要擴展產能。因此我們從運動鞋制造行業產能布局的角度討論行業未來產能擴展的方向， 從而解釋裕元的產能分布優勢。 全球制鞋產地中心從中國逐步轉移至東南亞，且進一步延伸至東南亞多地布局。美國 鞋類消費市場高度依賴于進口，因此我們參考美國鞋類進口地區分布情況，2016-2022 年 中國和越南進口占比走出兩個相反的趨勢（尤其是 2020 年之后），期內中國份額降低了 19pct，而越南份額提升了 11pct，印尼份額也提升了 3pct。

從 Nike、Adidas 運動鞋制造工廠地區分布也能觀察到類似結論。對于品牌商而言， 供應鏈的穩定、安全是極為重要的，除了追求更低的生產成本的考慮，產能多地分布有利 于提升訂單排產的靈活度、降低貿易風險。FY2024，Nike 前兩大運動鞋制造所在地為越 南和印尼（合計占比高達 77%），印尼占比于 FY2020 首度超過了中國成為第二大產地。 FY15-FY24，Nike 運動鞋制造工廠中越南占比提升了 7pct、印尼占比提升了 7pct、而中 國占比降低了 14pct，東南亞兩大基地基本承接了中國產能轉移。2023 年，Adidas 前兩 大運動鞋產地為越南和印尼（合計占比高達 70%），2015 年印尼運動鞋制造占比已經略 超中國，而后印尼持續增長、中國持續下滑。2015-2023 年，Adidas 運動鞋制造工廠中 越南占比降低了 3pct、印尼占比提升了 8pct、中國占比降低了 9pct，印尼的擴張幅度同 中國的減少幅度較為一致。

在上述行業背景下，頭部運動鞋制造商也早已啟動東南亞產能布局，在這一過程中積 累全球化工廠管理經驗。對比四家制造商產地分布，裕元產能主要在印尼和越南，最契合 Nike、Adidas 的產地安排；華利更集中于越南，正在加快印尼基地的擴張；豐泰產能集中 于越南和印度；來億集中于越南。裕元在印尼的布局更有先發優勢，且在越南、印尼、中 國三大重要產地都進行了規模化的產能布局，積累了不同地區的工廠管理經驗。

進一步聚焦裕元的產地分布變化，強化東南亞、印尼占比提升。裕元產地多元化布局 啟動很早，具體看 2013-2023 年的產地分布變化，越南占比持平、中國占比降低 22pct、 印尼占比提升 18pct、其他地區占比提升 4pct。從占比上分析，中國產地產出規模基本轉 移到了印尼。從裕元 2023 年的產能結構看，越南+印尼的組合既符合東南亞的轉移趨勢， 也符合東南亞產地多元化的趨勢，在行業產能轉移的過程中走在前列，具備先發優勢。

2.戰略聚焦大客戶與高價值訂單，2024 年訂單反彈啟動

對于制造商而言，產能消化需要依賴于客戶訂單，一旦規模達到較高水平，既要考慮 穩定的客戶訂單，也要考慮單一客戶的風險。因此，在產能既定的條件下，從客戶成長性 的角度能夠幫助判斷制造商的規模增長情況。綁定核心客戶、同時潛力客戶多元化，是制 造商抵御訂單波動的一種方式。

裕元兩大客戶貢獻約 2/3 收入，多元客戶結構有助于提升業績穩健性。三大運動鞋制 造商采取了不同的客戶策略，豐泰聚焦于 Nike 單一大客戶；華利客戶最分散，深度合作 Nike、Deckers、VF、Puma 等老牌運動鞋品牌，且合作 HOKA、ON 等極具潛力的新銳 運動品牌，非前五大客戶占比有降低趨勢；裕元則介于前兩者之間，既有 Nike、Adidas 貢獻約 2/3 的收入基本盤，也有 Asics、NB、Salmon 等當下成長性很強的運動品牌客戶。

裕元訂單變化同核心客戶終端存在趨同性，且 24Q1 拐點明確。而近幾年，全球運動 鞋終端競爭激烈，品牌經營出現周期波動，客戶的多元化組合重要性顯現。

聚焦高價值鞋款，均價處于行業內較高水平。裕元、豐泰訂單均價超過 150 元/雙，主 要做中高端鞋款，華利訂單均價略低。裕元在訂單策略上傾斜于高價值鞋款，2019-2023 年均價持續提升，且新客戶鞋型較為復雜，均價也更高。

3.訂單進入反彈周期，看好盈利能力提升

裕元制造盈利水平逐步恢復。制造環節處于運動鞋產業鏈的中間環節，盈利中樞不高。 三家制鞋公司中，華利盈利能力最強，裕元的毛利率、凈利率水平偏弱，23 年逐步回升。

成本對比：裕元的人工和制造費用偏高。華利直接材料成本占營收的 45%-50%，而裕 元占比 35%-40%，主要源于裕元母公司寶成下屬企業或控股企業經營制鞋材料，內部垂直 一體化能夠給裕元優化材料成本。華利人工及制造費用占比接近 30%，而裕元這一比例達 到 40%-50%。進一步對比人效情況，華利人均產量和利潤高于裕元，生產的飽和度高于裕 元，規模效應釋放更充分。

期間費用對比：裕元的銷管費用偏高。裕元的費用率水平跟豐泰較為接近，華利費用 率的優勢在于銷售及管理費用率水平較低。裕元近年來致力于推動業務數位化升級、上線 SAP 等信息系統，幫助管控費用，管銷費用率在 2021 年之后明顯降低。三家制造商的所 得稅率差異不大。

隨著產能利用率提升，裕元制造毛利率、經營利潤率顯著改善。制造行業規模效應明 顯，裕元的產能利用率水平在近 5 年時間內波動較大，導致了利潤率水平不穩定，從其產 能利用率、毛利率、經營利潤率季度走勢來看，三者趨勢上較為趨同，23Q4 隨著產能利用 率回升至 85%，毛利率、經營利潤率分別恢復到 23%、11%，24Q3 產能利用率繼續爬坡 至 95%、制造毛利率已恢復至 21%、制造經營利潤率達到 9.1%，外部擾動因素減少，24Q3 制造凈利率攀升至接近 10%的較高水平。