裕元集團發展歷程、股權結構及業務收入分析

全球第一大運動鞋制造商重新聚焦制造主業。

1. 發展歷程：全球第一大運動鞋制造商再出發

半世紀來公司歷經四大發展階段，2023 年開始重新聚焦制造主業。 1）階段一（1969-2000 年）：公司成立前期專注制造業務并推進全球產能布局。公司 創始人蔡氏家族 1969 年進入鞋履制造行業，并于 1988 年在中國香港成立裕元公司，此后 陸續進入中國內地、印度尼西亞、越南設立多個生產基地，1992 年于港交所掛牌上市。 2）階段二（2000-2019 年）：收并購整合制造業務上下游，大力拓展零售業務。2001 年公司在中國開展零售業務，2002 年從寶成收購 67 家鞋類上游制造公司，2004 年收購運 動服裝制造公司鷹美（國際）和運動背包設計制造公司其利工業，此后將生產基地擴展至 柬埔寨、孟加拉、緬甸等國家。零售業務方面，2008 年拆分其零售業務子公司寶勝國際于 港交所掛牌上市，不斷加強零售網絡建設。

3）階段三（2020-2022 年）：線下零售受影響后線上電商崛起打造全渠道。2020 年公 司通過推出微信商店等系列方式推動線上銷售額大幅增長，較好彌補了線下渠道受到的影 響，線下與線上全渠道發展為公司收入增長打下良好基礎。 4）階段四（2023 年至今）：聚焦制造主業再出發。23 年在整體鞋履行業處去庫存周期 背景下，近年來公司主動優化產品組合，一方面謀劃布局勞動力供應和基礎設施快速進步 的印尼和印度，進行制造產能的多元化配置，另一方面聚焦主力品牌客戶，剔除訂單不確 定性較強、影響利潤率的尾部客戶。

2. 股權結構穩定集中，核心管理層具備長期任職經驗

公司股權結構穩定，母公司寶成工業持股 51%，以投資控股形式開展制造與零售兩大 業務。截至 2023 年末寶成工業通過全資附屬公司 Wealthplus Holdings Limited 和 Win Fortune Investments Limited 合計持有公司 51.11%股權，是公司的控股股東。裕元集團自身 作為投資控股公司，旗下開展鞋類產品制造業務，并通過持有獨立零售公司寶勝國際 62.55%股權的方式開展零售業務。

家族體系與職業經理人制度相結合，長期穩定的管理團隊為公司發展奠定良好的治理 基礎。公司執行董事及董事總經理蔡佩君為寶成創始人蔡裕元孫女，是公司第二代接班 人，其自從 2002 年即加入寶成，2013 年擔任公司董事總經理，在集團體系內具備長期任 職經歷；執行董事及董事會主席盧金柱、執行董事詹陸銘、執行董事林振鈿等其他核心管 理人員亦擁有長期任職經歷，歷經公司長期發展和決策歷程，具備充足的管理經驗。

3.制造業務利潤修復空間足，零售業務平穩發展

 制造業務：聚焦大客戶策略，盈利能力提升空間較大

公司制造業務收入規模橫向對比領先同業，縱向來看收入規模有所收縮。橫向對比來 看，近年來品牌方處于去庫存周期疊加主動放棄部分低價訂單，公司制造業務收入規模整 體有所萎縮，2023 年收入規模為 51 億美元，同比-18.4%，相較 2012-2019 年間 60 億美元的 收入量級有所下滑；但橫向對比來看，公司制造業務收入規模在行業中仍處于領先地位， 相較華利集團 28 億美元、豐泰企業 28 億美元的收入規模仍具備顯著領先優勢。

以高附加值運動鞋和戶外鞋為主，產品主要出口歐美。從制造業務產品構成來看，公 司主要以運動鞋及戶外鞋為主，2023 年運動鞋及戶外鞋、休閑鞋及運動涼鞋、鞋底配件及 其他的收入分別為 40、6、4 億美元，同比分別-17.4%、-24.5%、-19.0%，占比分別為 80%、 12%、8%；從制造業務地區構成來看，產品主要出口歐美地區，2023 年美國、歐洲、中國、 其他地區收入分別為 14、13、9、15 億美元，同比分別-31.1%、-22.6%、-0.8%、-7.9%，占 比分別為 27.8%、25.5%、17.7%、29.0%。

公司制造業務利潤率近年來提升顯著，但相較同行以及自身歷史高點仍有提升空間。 公司出貨量近年來有所萎縮，此外較多的區域布局致使產能較為分散，致使公司產能利用 率相較行業處于較低水平，對公司制造業務利潤率造成一定拖累，截至 2023 年公司制造業 務毛利率、凈利率分別為 19.2%、4.2%，相較 2020 年低點穩步提升，但仍低于同業水平； 展望未來，伴隨公司出貨量恢復增長帶動產能利用率提升，且產能持續向低成本的印尼等 地區遷移， 預計公司制造業務利潤率水平有望迎來長足提升。

公司制造業務人工及制造費用占比較高，原材料占比受益于一體化優勢占比較低。橫 向對比來看，裕元集團制造業務毛利率低于可比公司主要來自于人工及制造費用占比較高 所致，受益于公司聚焦高端鞋型，以及“垂直整合、水平分工”的供應鏈戰略，原材料占 收入比重顯著低于同業，2023 年公司制造業務原材料、人工及制造費用占營業成本比重分 別為 45.1%、54.9%，未來隨著聚焦大客戶提升客戶集中度，剔除尾部零散客戶，產能布局 向工資成本更低的印尼轉移，人工及制造費用占比有望進一步壓降，毛利率提升空間仍然 充足。

 零售業務：中國 TOP2 運動鞋服零售商，精細化運營下盈利能力向上

公司零售業務通過寶勝國際開展，2016 年至今業務發展歷經三個階段。橫向對比來看， 2023 年寶勝國際、滔搏營收分別為 200.6、289.5 億元，寶勝國際營業收入規模低于龍一公 司滔搏。縱向對比來看，2016-2019 年公司線下渠道擴張帶動收入規模穩步增長，寶勝國際 2016-2019 年直營門店數量從 5560 家增長至 5883 家，營業收入從 162.4 億元增長至 271.9 億 元，收入 CAGR 達 19%（VS 滔搏 16%）；2020-2022 年線下客流下降疊加國貨崛起致使公司 零售業務承壓，2020-2022 年寶勝國際營業收入同比分別-5.8%、-8.8%、-20.2%；2023 年來 強化精細化運營戰略，關閉線下低效店+強化線上渠道推動公司零售業務回暖，2023 年寶勝 國際營業收入同比+7.7%至 200.6 億元，扭轉此前下滑態勢。2024 年由于國內宏觀環境影響， 線下客流量下滑，消費者消費信心不足，使得 24 年 1-8 月零售業務收入同比-8.8%。

寶勝國際毛利率水平較為穩定，費用率與滔搏較為接近。從毛利率來看，寶勝國際店 鋪數量及直營店占比低于滔搏致使毛利率水平較低，2016-2023 年寶勝國際毛利率維持在 30%-36%區間，整體低于滔搏 40%以上的毛利率水平。從費用率來看，寶勝國際與滔搏整 體處于同一水平，銷售費用率、管理費用率、財務費用率分別維持在 25%-30%、3%-5%、 0-1%區間。

受益于精細化運營，寶勝國際凈利率近年來穩中有升。從凈利潤來看，寶勝國際凈利 潤整體與收入呈現同周期波動，2023 年凈利潤規模 4.90 億元，低于滔搏 22.13 億元；從凈 利率來看，2023 年寶勝國際、滔搏分別為 2.5%、7.6%，更大的收入規模、更高的毛利率水 平驅動滔搏相較寶勝國際具備更強的盈利能力。