裕元集團(tuán)發(fā)展歷程、股權(quán)結(jié)構(gòu)及營(yíng)收分析

制造業(yè)產(chǎn)量13年達(dá)最高點(diǎn)，后期受產(chǎn)能轉(zhuǎn)移+注 重零售有所放緩。

裕元集團(tuán) 1988 年創(chuàng)立，隸屬于中國(guó)臺(tái)灣寶成工業(yè)（1978 年開(kāi)始投入運(yùn)動(dòng)鞋生 產(chǎn)），1992 年于中國(guó)香港證券交易所上市，為全球最大品牌運(yùn)動(dòng)鞋、休閑鞋及戶(hù)外 鞋制造商，擁有多元化的品牌客戶(hù)組合及生產(chǎn)基地：品牌客戶(hù)包括 Nike、Adidas、 NewBalance、Asics、Timberland、Salomon 等，其中 甲/乙客戶(hù)收入占比為 43.76%/22.16%；分地區(qū)來(lái)看，美國(guó)/歐 洲/中 國(guó)/亞 洲/其 他 地 區(qū) 占 比 17.65%/16.13%/46.43%/13.26%。公司產(chǎn)量在 2011 年增至峰值 3.27 億雙，2023年 公司出貨量 2.18 億雙，其中印尼/越南/中國(guó)大陸產(chǎn)量占比分別為 49%/34%/12%。同 時(shí)，公司依托子公司寶勝?lài)?guó)際（2008 年上市）發(fā)展運(yùn)動(dòng)品零售業(yè)務(wù)、持股 62.55%， 截至 2024H1 公司擁有直營(yíng)門(mén)店 3478 家。2023 年公司收入/歸母凈利分別為 79.78/2.75 億美元，其中制造/零售業(yè)務(wù)占比分別為 63%/37% ，凈利率分別為 4.57%/2.44% ，凈利占比分別為 84%/16%。

24H1 公司收入/凈利分別為 40.15/1.84 億美元，同比增長(zhǎng)-3.4%/120.6%，（1） 制造業(yè)務(wù)：24H1 制造業(yè)務(wù)收入為 26.34 億美元，同比+2.4%，主要受益于下游補(bǔ)庫(kù) 存和需求復(fù)蘇；鞋履出貨量為 1.21 億雙，同比+9.9%，受高基數(shù)及產(chǎn)品組合變化， 平均單價(jià)為 19.98 美元/雙，同比-7.8%，其中，24Q2 鞋履平均單價(jià)為 20.38 美元/雙， 同比-6.5%、單價(jià)跌幅環(huán)比收窄。24H1 產(chǎn)能利用率為 90%，同比+15 pct，帶動(dòng)毛利 率同比+1.7PCT 至 19.1%，疊加期間費(fèi)用率下降帶動(dòng)凈利率同比+3.7PCT 至 5.9%； （2）零售業(yè)務(wù)：24H1 寶勝零售業(yè)務(wù)收入 13.81 億美元，同比-12.7%。通過(guò)精簡(jiǎn)及 升級(jí)寶勝店鋪網(wǎng)絡(luò)，部分抵消人流不振影響，寶勝實(shí)體店鋪收入同比-13%，24H1 直 營(yíng)門(mén)店數(shù)量?jī)魷p少 45 家至 3478 間，其中優(yōu)質(zhì)大店（300 ㎡以上）在直營(yíng)店鋪的占比 提升到 21%。受益于折扣力度持續(xù)改善及通過(guò)策略性精簡(jiǎn)店鋪網(wǎng)絡(luò)優(yōu)化租金費(fèi)用， 積極推動(dòng)人效管控，24H1 寶勝毛利率/凈利率為 34.2%/3.36%，同比+0.7 /0.6PCT。

復(fù)盤(pán)公司整體發(fā)展歷史，我們可以將公司發(fā)展歷程劃分為 3 個(gè)階段： 1969-2001 年，母公司早期積累頭部運(yùn)動(dòng)鞋品牌資源，成立裕元，開(kāi)始全球產(chǎn) 能 布 局 ，早 期制 造 收入 增速 在 20%+。1992-2001 收 入/歸 母凈 利 CAGR 為 27.57%/20.33%。裕元集團(tuán)前期主要產(chǎn)品為編織鞋、帆布鞋及塑膠鞋，1978 年進(jìn)入 運(yùn)動(dòng)鞋制造領(lǐng)域。 2002-2019 年，制造業(yè)垂直整合+產(chǎn)能外遷、收入復(fù)合增速降至個(gè)位數(shù)，大力拓 展零售業(yè)務(wù)。2002-2019 年公司收入/歸母凈利 CAGR 為 10.3%/1.6%，凈利增速低 于收入主要由于零售業(yè)務(wù)發(fā)展較快且凈利率低于制造業(yè)務(wù)。2003 年公司收入/歸母凈 利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 29.4%/34.5%，主要系由于鞋類(lèi)業(yè)務(wù)增長(zhǎng) 16.80%以及上年完成上游鞋 材公司的收購(gòu)； 2008 年收入/歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 19%/31%，主要受益于寶勝?lài)?guó)際 上市； 2013年收入/歸母凈利潤(rùn)同比下降 16.4%/28.8%，主要受行業(yè)去庫(kù)存及人力成 本增加，產(chǎn)能轉(zhuǎn)移等影響。16 年凈利同比增長(zhǎng) 37%，主要受益于制造業(yè)產(chǎn)能利用率 提升及石油價(jià)格下降帶來(lái)成本下降，疊加零售業(yè)務(wù)需求強(qiáng)勁恢復(fù)及折扣改善。 分拆來(lái)看，1）制造業(yè)務(wù) 2002-2019 年公司收入/歸母凈利 CAGR 為 6.9%/-0.1%， 其中 2002-2008 年受益于行業(yè)快速增長(zhǎng)及公司產(chǎn)能擴(kuò)張，收入/凈利 CAGR 為 12.9%/10.9%；2009-2019 收入/凈利 CAGR 為 4.3%/-7.0%，我們分析主要由于公司 在老客戶(hù)份額已較高、外部需求放緩，從而擴(kuò)產(chǎn)謹(jǐn)慎、而更多致力于產(chǎn)能外遷、上游 整合控制成本。產(chǎn)量/單價(jià) CAGR 為 5.5%/0.9%。 2002-2013 年，制鞋產(chǎn)量 1.30 億 雙增至峰值3.26億雙，2014年開(kāi)始受中國(guó)運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)庫(kù)存危機(jī)影響，產(chǎn)量下滑20%， 14-19 產(chǎn)量基本維持 3-3.2 億雙，但隨著中國(guó)勞動(dòng)力成本增加及 14 年公司國(guó)內(nèi)工廠(chǎng)罷工事件，產(chǎn)能逐步轉(zhuǎn)移至越南、印尼等地區(qū)，2013-2019 年中國(guó)出貨量占比從 34%降 至 12%。2）零售業(yè)務(wù) 2005-2019 年公司收入/歸母凈利 CAGR 為 23.4%/30.1%，占 比從 8.7%提升至 34.95%，2012 年隨著二代接班、致力于重點(diǎn)發(fā)展運(yùn)動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)。 2007-2019 年直營(yíng)/加盟門(mén)店 CAGR 為 13%/15%至 5883/3950 家，平均店效 CAGR 為 5%至 40 萬(wàn)美元/年，11-14 年為去庫(kù)存階段，15-19 年為上升周期。 （3）2020 年至今，疫情期間業(yè)績(jī)承壓，24 年迎來(lái)利潤(rùn)彈性復(fù)蘇。2020-2023 年收入 CAGR 為-2.2%，歸母凈利由 3.0 億美元降至 23 年 2.7 億美元。1）制造業(yè)務(wù) 2020-2023 年先后經(jīng)歷越南疫情停工、航運(yùn)問(wèn)題帶來(lái)運(yùn)費(fèi)上漲及延遲發(fā)貨、海外去庫(kù) 等影響，收入 CAGR 為 2.2%，產(chǎn)量/單價(jià) CAGR 為-3.7%/6.1%，單價(jià)增長(zhǎng)主要受益 于高端需求相對(duì)穩(wěn)健，根據(jù)公司官網(wǎng)，產(chǎn)能利用率從 19 年 88%降至 23 年 79%， 24H1 隨著下游補(bǔ)庫(kù)已恢復(fù)至 90%。2）零售業(yè)務(wù) 2020-2023 年公司收入/歸母凈利 CAGR 為-8.6%/14.5%，寶勝 2019 - 2023 精簡(jiǎn)及升級(jí)實(shí)體店鋪，2019-2023 年店鋪 數(shù)下降 40.1%，直營(yíng)門(mén)店 CAGR 為-12.4%至 3523 家，300 平米以上大店比例由 9% 擴(kuò)大至 21%；22 年受疫情封控影響，零售業(yè)務(wù)收入下降 24%。寶勝 2023 年收入同 比增 7.7%，泛微店、私域渠道表現(xiàn)強(qiáng)勁，均同比增長(zhǎng)約 40%，平均店效、坪效均雙 位數(shù)增長(zhǎng)，店鋪平均面積高單位數(shù)增長(zhǎng)。

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)相對(duì)集中穩(wěn)定。公司控股股東為其母公司寶成工業(yè)股份有限公司 （實(shí)控人為創(chuàng)始人蔡其瑞家族），截至 24H1，寶成工業(yè)通過(guò)全資子公司 Wealthplus Holdings Limited 和勝運(yùn)投資有限公司間接合計(jì)持有裕元集團(tuán) 51.12%的股權(quán)，其中 Wealthplus 直接持股 47.96%（2000 年持股 259 萬(wàn)股，持股比例 36.67%；2003 年 公司拆分股份收購(gòu)寶成工業(yè)股份若干子公司， Wealthplus 持股數(shù)量增至 741 萬(wàn)股， 持股比例 46.22%；04 年持股比例增至 47.4%；10 年增持至 773.16 萬(wàn)股，此后無(wú)增 減持）、Win Fortune 直接持股 3.16%。此外還有其他機(jī)構(gòu)投資者持股，Silchester 持股 7.01%（19 年開(kāi)始成為前五大股東）、美林集團(tuán)持股 5.79%（08 年開(kāi)始成為前 五大股東）。 公司管理層經(jīng)驗(yàn)豐富。董事會(huì)成員均具有鞋類(lèi)制造、金融、財(cái)務(wù)、管理等相關(guān) 方面的經(jīng)驗(yàn)。執(zhí)行董事中大多數(shù)在公司平均任職時(shí)長(zhǎng)超 20 年且均持有公司或母公司 寶成工業(yè)股份。其中盧金柱 2014 年獲委任為執(zhí)行董事及董事會(huì)主席，創(chuàng)始人蔡其瑞 之女蔡佩君 2013 年獲委任任公司董事總經(jīng)理。

公司歷史毛利率/歸母凈利率正常主要在 20%-27%/2%-10%區(qū)間波動(dòng)，分拆來(lái)看 制造/零售業(yè)務(wù)毛利率主要在 16%-23%/30%-39%區(qū)間波動(dòng)，凈利率正常在 4 %- 10%/2%-7%區(qū)間波動(dòng)：

（1）制造業(yè)務(wù)毛利率主要受勞動(dòng)力成本、直接材料、產(chǎn)能利用率、匯率等影響。 1）公司營(yíng)業(yè)成本中直接材料/直接人工及制造費(fèi)用占 45%/55%，原材料包括紡織布料、 皮革、包裝材料、人造革及橡膠等,近年皮革價(jià)格總體呈下降趨勢(shì)，11-24 年原材料 成本占比從 55%降至 45%。中國(guó)隨著 2008 年新勞動(dòng)法頒發(fā)，11 年后國(guó)內(nèi)實(shí)施“五險(xiǎn)一 金條目”強(qiáng)制雇主要為勞工繳納社保費(fèi)，進(jìn)一步加劇制鞋廠(chǎng)成本，08-14 年整體毛利 率呈下降趨勢(shì)，14 年公司國(guó)內(nèi)工廠(chǎng)爆發(fā)罷工事件，14Q2 凈利率下降主要由于額外支 付 0.9 億美元員工福利。2）公司歷史產(chǎn)能利用率在 69%-91%區(qū)間，疫情前 19 年產(chǎn)能 利用率 88%，疫情期間受越南停工影響單季最低降至 47%，對(duì)應(yīng) 21Q3 制造端毛利率降 至 6%；22 年產(chǎn)能利用率提升 14PCT 至 87%，23 年受限于疫情后消費(fèi)復(fù)蘇波動(dòng)，運(yùn) 動(dòng)行業(yè)進(jìn)入去庫(kù)階段，產(chǎn)能利用率下滑至 79%；隨著下游去庫(kù)結(jié)束，24Q1 產(chǎn)能利用率 已恢復(fù)至 19 年水平，24H1 增至 90%，對(duì)應(yīng)制造業(yè)毛利率 19.1%。3）匯率：公司收入， 材料及配件等成本大多以美元計(jì)價(jià)，工資、水電等開(kāi)支以當(dāng)?shù)刎泿胖Ц叮嗣駧派?會(huì)加大公司成本壓力，造成毛利率下降；公司為應(yīng)對(duì)匯率波動(dòng)采用相應(yīng)對(duì)沖手段，匯 率波動(dòng)會(huì)有一定匯兌收益。2005-2014 年中國(guó)進(jìn)行了匯改，人民幣升值，其中 07-08 年美元兌人民幣從 7.61 降至 6.95，08 年匯兌收益 0.3 億美元，10-14 年從 6.77 降至 6.14,11-13 年匯兌收益 0.4/0.3/0.2 億美元；美元兌人民幣從 2018 年 6.24 增至 2019 年的 7.18，19 年匯兌虧損 0.15 億美元。

（2）零售業(yè)務(wù)盈利能力主要受商品折扣力度、商品組合結(jié)構(gòu)、開(kāi)店節(jié)奏等影響， 20Q2 毛利率下滑主要由于疫情剛解封后為刺激消費(fèi)增加促銷(xiāo)活動(dòng)；21 年上半年毛利 率開(kāi)始逐季提升，主要由于折控制及銷(xiāo)售組合改善；23H1 毛利率下滑主要由于受到 渠道組合不利影響（線(xiàn)下占比下滑）。

（3）從期間費(fèi)用率來(lái)看，公司管理費(fèi)用率及財(cái)務(wù)費(fèi)用率相對(duì)穩(wěn)定；公司銷(xiāo)售費(fèi) 用率在 11%-14%，于 21 年達(dá)到最高值 13.94%，主要由于前期子公司寶勝集團(tuán)不斷 投入銷(xiāo)售業(yè)務(wù)、提升產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力，使銷(xiāo)售費(fèi)用增加，23 年銷(xiāo)售費(fèi)用率增長(zhǎng)主要由于 疫情管控結(jié)束，差旅費(fèi)用及市場(chǎng)推廣費(fèi)用增加所致。

收入拆分來(lái)看： （1）分客戶(hù)來(lái)看，2023 年甲/乙兩大客戶(hù)收入分別為 20.38/10.32 億美元，收入 增速分別為-7.49%/-24.95%，占比分別為 43.76%/22.16%，合計(jì)超過(guò) 65%。2011- 2023 財(cái)年第一/第二大客戶(hù)收入 CAGR 為 2.2%/-0.9%，占比分 別為 27.9%- 40.3%/20.6%-20.4%。

（2）分地區(qū)來(lái)看，14 年前美國(guó)地區(qū)收入占比最大，由于公司在中國(guó)零售收入增 速較高，14 年起中國(guó)地區(qū)收入占比最高。2023 年美國(guó)/歐洲/中國(guó)/亞洲及其他國(guó)家收 入為 14.08/12.87/37.04/10.58 億美元，收入增速分別為-31.08%/-22.64%/1.58%/- 1.45%，23 年僅中國(guó)地區(qū)收入有所提升，其他海外市場(chǎng)受運(yùn)動(dòng)品牌去庫(kù)存影響而下 滑。從生產(chǎn)端來(lái)看，歷年來(lái)主要生產(chǎn)基地仍為印尼、越南及中國(guó)大陸，2013 年印尼/ 越南/中國(guó)大陸/其他地區(qū)產(chǎn)量占比31%/34%/34%/1%，后續(xù)公司大力在東南亞擴(kuò)產(chǎn)， 包括孟加拉、緬甸等地，2023 年印尼/越南/中國(guó)大陸/其他地區(qū)出貨量 占比變?yōu)?49%/34%/12%/5%，印尼進(jìn)一步提升。