裕元集團發(fā)展歷程、股權結(jié)構及財務分析

全球最大運動鞋制造商。

1.發(fā)展歷程

裕元集團成立于1988年，是全球最大的運動鞋、休閑鞋及戶外鞋制造商，擁有多元化的品牌客戶組合及生產(chǎn)基地，與Nike、 Adidas、Asics、New Balance、Salomon等國際運動戶外頭部品牌擁有長期合作關系。2023年公司鞋履出貨量達2.2億雙，其 中分地區(qū)看，印尼、越南、中國大陸產(chǎn)量占比分別為49%、34%、12%。同時公司也是中國最大的運動鞋服經(jīng)銷商之一，2023 年公司擁有直營門店3523家。2023年公司收入78.9億美元/-12.0%，其中制造50.6億美元、零售28.3億美元；實現(xiàn)歸母凈利 潤2.7億美元/-7.3%。

序章1969-1987：切入運動鞋代工與頭部品牌開展合作

1969年，蔡其瑞在中國臺灣創(chuàng)立寶成工業(yè)（裕元集團母公司），工廠位于彰化縣福興鄉(xiāng)，早期以生產(chǎn)帆布鞋和膠鞋為主。 1970s隨著運動鞋的逐步興起，創(chuàng)始人蔡其瑞決定逐步向運動鞋制造商轉(zhuǎn)型，為知名運動品牌做代工，1979年公司接到 Adidas第一筆訂單。同時，考慮到單一品牌體量有限，公司逐步拓展多元化品牌客戶。但考慮到品牌客戶對產(chǎn)品與自身發(fā)展 計劃保密的敏感性，公司將不同品牌進行“園區(qū)化”管理，將生產(chǎn)廠、生產(chǎn)線、管理團隊、研發(fā)等方面完全分開，管理人員 遵循相關規(guī)定，不討論客戶的計劃。1985年公司成為Reebok主要生產(chǎn)商、1990年成為Nike主要生產(chǎn)商，至此與國際頭部運動 鞋服品牌保持密切合作關系。

1988-2011：進駐大陸產(chǎn)能快速擴張，圍繞運動拓展產(chǎn)業(yè)鏈

布局中國大陸&東南亞地區(qū)，產(chǎn)能實現(xiàn)快速擴張。1988年，隨著中國臺灣與韓國匯率與人工成本上升等因素，中國臺灣與韓 國制鞋產(chǎn)業(yè)逐步轉(zhuǎn)移至大陸及東南亞。蔡氏家族首先在香港注冊成立“裕元工業(yè)有限公司”，同時透過該公司轉(zhuǎn)投資，在廣 東珠海成立了“吉大裕元鞋廠”，開始進入內(nèi)地生產(chǎn)的第一步，也屬于第一批在大陸設立工廠的臺資企業(yè)。此后為了幫助客 戶分散地區(qū)經(jīng)濟波動風險與低成本優(yōu)勢，公司也在印尼（1992年）、越南（1994年）、柬埔寨及孟加拉國（2009）等國設立 生產(chǎn)基地，實現(xiàn)產(chǎn)能的快速擴張。 此外，公司圍繞運動鞋做產(chǎn)業(yè)鏈整合。一方面向上游構建“花瓣型制鞋產(chǎn)業(yè)生態(tài)圖”，通過合資/獨資形式整合上游皮革、 黏著劑處理劑、包裝盒等，以控制貨源保證品質(zhì)與交期、保持銷售端的穩(wěn)定性。2002年9月17日，裕元收購寶成集團下的67 家鞋材公司、寶成增加對裕元的持股比例。同時2001年公司在中國試水運動鞋零售業(yè)務。

產(chǎn)能調(diào)整2012-2019：中國成本上升再次產(chǎn)能外遷，二代接班發(fā)力運動零售

中國產(chǎn)能轉(zhuǎn)移：2008年金融危機爆發(fā)后，中國隨著新《勞動法》頒布，國內(nèi)勞動力成本上升疊加“招工難”現(xiàn)象頻出，11年 后國內(nèi)實施“五險一金條目”強制雇主要為勞工繳納社保費，進一步加劇制鞋廠成本，疊加14年裕元國內(nèi)工廠爆發(fā)罷工事件， 公司逐步將中國產(chǎn)能外遷至越南、東南亞等地。公司2011-2019年整體出貨量保持平穩(wěn)約3.2億雙左右，但中國區(qū)出貨量占比 由2013年的34%降至2019年的12%。

另一方面，公司創(chuàng)始人蔡其瑞之女蔡佩君于2012年開始接班，在制造業(yè)務產(chǎn)能轉(zhuǎn)移過程中，發(fā)力運動經(jīng)銷業(yè)務。彼時正值 國產(chǎn)運動品牌庫存承壓，國際品牌發(fā)力大中華區(qū)市場滲透率快速提升，零售業(yè)務收入保持穩(wěn)步增長，且在15-19年期間為公 司利潤做顯著正貢獻。

行業(yè)承壓2020-2023：疫情停工&品牌去庫，制造&零售業(yè)務雙重承壓

2020-2023年公司先后經(jīng)歷國內(nèi)&越南工廠因疫情停產(chǎn)、航運問題品牌到貨延遲、海外品牌行業(yè)大去庫，導致運動制造及運動 零售業(yè)務雙雙承壓。制造/零售業(yè)務收入由19年60/41億美元降至23年51/28億美元，凈利潤由19年3.0億美元降至23年2.7億 美元。其中制造業(yè)務20、21、23年產(chǎn)能利用率為72%、73%、79%，顯著低于正常水平。

2024-至今：24年制造利潤端有望貢獻較高彈性，產(chǎn)能利用率恢復

過往運動品牌去庫/補庫周期為4-6個季度。以庫存增速與收入增速的差為衡量指標，在經(jīng)過4-6個季度的正值后，往往會經(jīng) 歷4-6個季度的負值。其中Nike在運動品牌中去庫水平領先。行業(yè)庫存明顯改善。經(jīng)歷一年多以來的去庫，當下多數(shù)國際運動品牌在經(jīng)歷自22Q4去庫后，庫存水位已達健康標準；在海外 消費表現(xiàn)平穩(wěn)背景下，后續(xù)訂單有望持續(xù)改善。

需求端看，24年以來主要歐美運動品牌陸續(xù)發(fā)布最新季報，展望24年的業(yè)績指引偏樂觀（多數(shù)品牌在24Q1后維持/上調(diào)業(yè)績 指引）。業(yè)績指引隱含對未來訂單假設，在品牌偏樂觀的業(yè)績指引下我們看好全年制造商訂單改善的確定性與彈性。

23年受海外品牌庫存壓力產(chǎn)能利用率低于正常水平，盈利能力承壓。2020年以來經(jīng)歷疫情、越南停工、海外品牌去庫，公司 20、21、23年產(chǎn)能利用率皆受影響，進而拖累毛利率水平與OPM。 24年毛利率有望恢復疫情前水平。24年隨著品牌訂單回暖即產(chǎn)能利用率回升，我們預計公司毛利率有望恢復疫情前水平即 19%+（其中24年人工工資漲幅或低于往年）；制造OPM有望修復至6-7%（23年：5.8%）。

同時邊際變化在于：1）集團重心重新回歸制鞋行業(yè)并制定中長期發(fā)展計劃；2）大陸產(chǎn)能轉(zhuǎn)移此前基本完成，短期內(nèi)仍以恢 復產(chǎn)能利用率為主；3）精簡人員與管理架構（eg.精簡臺干，加強本地化管理）以縮減費用。 中長期看，我們認為公司作為運動品牌制造商龍頭，公司在中高端鞋款ODM開發(fā)仍具備極強壁壘，后續(xù)在系列變革舉措下主 要品牌客戶份額有望維持/提升，同時盈利能力有望逐步改善。

2.公司股權結(jié)構穩(wěn)定，臺企寶成工業(yè)持股51.11%

裕元母公司為臺企寶成工業(yè)（實控人為創(chuàng)始人蔡其瑞家族），其通過Wealthplus及Win Fortune間接持股公司51.11%股權； 機構投資者Silchester International Investors LLP及美林集團分別持有公司股權7.01%、6.78%。公司持有大中華區(qū)運 動零售集團寶勝國際62.55%股權。

3.財務分析： 23年制造/零售業(yè)務收入分別為51/28億美元

營業(yè)收入：2023年公司營收為78.9億美元，1992年-2019年受益于全球運動行業(yè)滲透率穩(wěn)步提升，疊加公司綁定行業(yè)頭部品 牌，并向下游拓展運動零售業(yè)務，整體收入保持穩(wěn)健增長，年均CAGR達26%。但2020年后制造業(yè)務因疫情停產(chǎn)、海外品牌去 庫影響；零售業(yè)務因新疆棉事件、品牌庫存積壓等，導致收入波動明顯。2023年制造業(yè)務、零售業(yè)務收入分別為50.6億美元、 28.3億美元。 凈利潤：2023年公司歸母凈利潤達2.7億美元/-7.3%；23年公司收入、利潤均未修復至19年水平。

Nike/Adidas合計訂單占比制造收入超6成

制造業(yè)務方面，Nike/Adidas訂單占比合計超6成。2023年公司前兩大客戶分別為Nike、Adidas，營收占比分別為44%、22%。 其中Adidas近年因品牌調(diào)整及庫存去化，導致訂單金額自19年后有較為明顯下滑；Nike訂單保持波動增長。同時公司作為運 動鞋制造龍頭企業(yè)，與多數(shù)中高端運動鞋品牌保持密切合作關系。 分銷售地區(qū)看，公司基本代工品牌中高端全系列鞋型，分地區(qū)占比與運動品牌自身分區(qū)域占比較為趨同。

盈利能力18年后較同業(yè)表現(xiàn)較弱

公司18年后盈利表現(xiàn)弱于同業(yè)，但近年來有所改善。我們對比了公司與同業(yè)公司的盈利能力水平，18年前盈利表現(xiàn)與行業(yè)頭 部公司處于統(tǒng)一水平；但18年后表現(xiàn)持續(xù)弱于同業(yè)，我們認為或因：1）公司產(chǎn)能轉(zhuǎn)移導致收入增長較慢、部分老廠稅收優(yōu) 惠過期及設備需要更新；2）品牌客戶較多，各個事業(yè)群人員編制&臺干較多、行政效率較低，且ODM開發(fā)團隊主要在中國臺 灣人員成本較高。2023年公司制造業(yè)務毛利率/歸母凈利率水平19.2%/4.6%，近年來部分變革舉措初見成效。