裕元集團(tuán)研究報(bào)告：全球第一大運(yùn)動(dòng)鞋制造商，制造主業(yè)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已至.pdf

裕元集團(tuán)研究報(bào)告：全球第一大運(yùn)動(dòng)鞋制造商，制造主業(yè)經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)已至。全球第一大運(yùn)動(dòng)鞋制造商，拓展運(yùn)動(dòng)零售深度布局產(chǎn)業(yè)鏈。裕元集團(tuán)是全球規(guī)模最大的 運(yùn)動(dòng)鞋制造商，旗下寶勝為國(guó)內(nèi)第二大體育用品零售商，通過布局運(yùn)動(dòng)制造和零售兩大 環(huán)節(jié)，服務(wù) Nike、Adidas 等核心客戶，深度布局運(yùn)動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈。2013-2023 年集團(tuán)整體 營(yíng)收 CAGR 為 0.4%、規(guī)模穩(wěn)健，但凈利潤(rùn) CAGR 同比下滑 4.5%、利潤(rùn)率階段性受損。

制造業(yè)務(wù)訂單拐點(diǎn)已現(xiàn)，利潤(rùn)率彈性空間大。公司從制造業(yè)務(wù)起家，制造業(yè)務(wù)發(fā)展時(shí)間超 過 50 年，維持規(guī)模行業(yè)領(lǐng)先，同時(shí)逐步實(shí)現(xiàn)優(yōu)化客戶和訂單結(jié)構(gòu)、重視核心客戶、內(nèi)部 通過信息化和流程管理進(jìn)行降本增效，2023 年優(yōu)化調(diào)整初步完成，因而 2024 年在補(bǔ)庫(kù)存 周期中實(shí)現(xiàn)制造業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)、利潤(rùn)彈性釋放，對(duì)集團(tuán)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)較大。24Q1-3 集團(tuán)營(yíng)收、 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 1.5%、141%，制造業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng) 9.0%、174%，制造業(yè)務(wù)凈利 率達(dá)到 7.3%的較高水平。我們認(rèn)為，隨著公司制造業(yè)務(wù)訂單回歸正常化，產(chǎn)能利用率維持 較高水平，疊加內(nèi)部成本費(fèi)用管控，有望推動(dòng)制造利潤(rùn)率中樞上行。

制造業(yè)務(wù)商業(yè)模式偏傳統(tǒng)，裕元在規(guī)模、客戶和產(chǎn)能多元方面優(yōu)勢(shì)突出，強(qiáng)者恒強(qiáng)。從制 造業(yè)務(wù)商業(yè)模式特點(diǎn)來看，頭部制造商優(yōu)勢(shì)明顯。產(chǎn)能規(guī)模領(lǐng)先確保規(guī)模效應(yīng)實(shí)現(xiàn)；頭部 制造商客戶粘性更強(qiáng)、業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更佳。從行業(yè)趨勢(shì)來看，首先運(yùn)動(dòng)鞋終端品牌競(jìng)爭(zhēng)加劇， 老牌、新銳品牌周期波動(dòng)，客戶多元化有利于分散制造環(huán)節(jié)風(fēng)險(xiǎn)，裕元核心客戶數(shù)超 20 個(gè)、客戶集中度在行業(yè)內(nèi)處于中等水平；其次為降低單一產(chǎn)地風(fēng)險(xiǎn)當(dāng)前制造商持續(xù)推進(jìn)全 球產(chǎn)地多元化，裕元業(yè)內(nèi)較早進(jìn)行產(chǎn)能多元化布局，24Q1-3 印尼出貨量占比 53%（第一 大產(chǎn)地），越南、中國(guó)占比 31%、11%，在印尼具備先發(fā)優(yōu)勢(shì)，也具備多產(chǎn)地管理經(jīng)驗(yàn)。

零售業(yè)務(wù)短期經(jīng)營(yíng)承壓，渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化+成本費(fèi)用管控，期待零售回暖帶來業(yè)績(jī)釋放。國(guó) 內(nèi)零售環(huán)境偏弱，2024 年 1-9 月寶勝收入同比下滑，零售經(jīng)營(yíng)反杠桿導(dǎo)致利潤(rùn)率承壓， 公司通過提升線上占比、關(guān)閉經(jīng)營(yíng)不善的門店進(jìn)行渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，同時(shí)注重內(nèi)部成本費(fèi)用 管控。10 月消費(fèi)旺季中寶勝收入增速已轉(zhuǎn)正，未來零售改善將帶動(dòng)經(jīng)營(yíng)正向杠桿效應(yīng)釋放。