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裕元集團研究報告：全球第一大制鞋龍頭，聚焦主業催化業績彈性。裕元集團：全球運動鞋制造商龍頭，中國 TOP2 運動鞋服零售商。全球第一大運動制鞋龍頭，運動鞋制造業務為主+零售業務為輔雙輪驅動。制造 業務深度綁定 Nike、Adidas 全球運動品牌龍頭，2023 年制造業務收入 50.6 億美 元，出貨量達 2.2 億雙，其中越南、印尼、中國大陸出貨量占比分別為 49%、 34%、12%，具備領先的全球化產能布局；通過子公司寶勝國際開展運動鞋服零 售業務，為中國 TOP2 運動鞋零售商，2023 年零售業務實現收入 28.3 億美元， 直營門店數量達 3523 家。

行業暗淡時刻已過，進入補庫周期，公司仍為全球第一大制鞋龍頭。從行業層面來看，需求端行業回暖具備確定性，主要客戶 Nike、Adida 收入增速 快于庫存均已超過 1 年，同時 Adidas 零售回暖，今年以來兩次上調全年收入利 潤指引，Asics 也在中報后大幅上調 24 全年預期；競爭格局來看，頭部運動品牌 企業核心供應商呈現頭部集中趨勢，目前全球運動鞋制造商出貨量超 1 億雙有三 大公司裕元集團、華利集團和豐泰，裕元出貨量居全球第一，23 年達 2.2 億雙， 龍頭地位穩固。

深度綁定兩大運動巨頭，前瞻性全球產能布局。公司聚焦制造主業，具備較強的核心優勢，從客戶結構來看，裕元集團制造業務 深度綁定兩大運動巨頭，與 Nike 和 Adidas 合作均超 35 年，23 年第一、第二大 客戶收入占比分別為 40%、20%，是頭部鞋履制造商中少數同時擁有 Nike 和 Adidas 作為主力客戶；從產能來看，出貨量穩居全球第一，18 年高峰期出貨量 達 3.3 億雙，23 年由于整體鞋履行業處去庫存周期疊加近年來公司主動優化產品 組合，出貨量回落至 2.2 億雙，產能布局均衡，1992 年起布局人力成本更低的印 尼，2023 年印尼、越南、中國大陸出貨量占比分別為 49%、34%、12%。

制造主業聚焦大客戶戰略成效凸顯，未來可期。近年來公司采取制造聚焦大客戶策略+零售精細化運營，邊際改善顯著。制造業 務方面，近年來人效創歷史新高，2023 年人均銷售額相較 2019 年+8.1%至 2.1 萬 美元；利潤率修復向上，2023 年制造業務毛利率、經營利潤率分別同比 +0.8pct、+0.2pct 至 19.2%、5.8%，經營質量顯著好轉，但較 17 年毛利率 21.0%、經營利潤率 7.7%仍有較大提升空間。