中國核電發展歷程、股權結構及經營情況如何？

持續成長的核電運營商龍頭。

1.央企核心子公司，社保入股助力長期發展

公司推動中國核電事業蓬勃發展。1982 年，秦山核電廠成立標志著中國核電事 業的起步。上世紀九十年代至本世紀初，秦山二核、秦山三核、田灣核電、福清核電、 三門核電等相繼成立。2008 年中核核電有限公司成立，并在 2011 年完成改革更名為 中國核能電力股份有限公司。2015 年中國核電成功登陸 A 股市場，同年中國自主三 代核電技術“華龍一號”示范工程首堆在福清核電開工建設。2024 年公司江蘇徐圩 2 臺“華龍一號”機組和 1 臺高溫氣冷堆機組獲核準，是全球首個將高溫氣冷堆與壓 水堆耦合的核能綜合利用項目。

全國社保基金參與定增，為資本市場注入長期資金。截至 2024H1，公司最大股 東為中國核工業集團有限公司，占股 59.36%，且 2020 年以來未減持公司股票數量， 表明了對公司發展的信心。2022 年以來，全國社保基金參與持股，2024 年 7 月，公 司公告擬向特定對象發行股票募集資金不超過 140 億元用于核電項目建設，其中社 保基金會認購 120 億元，這是全國社保基金理事會首次以戰略投資者身份參與上市 公司定向增發。

2.經營質量持續提升

在建項目充沛，裝機將迎來高增

公司即將迎來商運高峰期。公司預計漳州 1 號機組將于 2024 年投入商運，后續 漳州 2 號機組、昌江小型堆示范項目、田灣 7 號機組也將陸續投產。公司現有在建 核電機組 12 臺，核準待建機組 6 臺，其中 2026-2027 年為投入商運高峰期，共有 7 臺機組在此期間有望投入商業運營。 公司核電裝機穩步增長,發電量持續提升。截至 2024H1，公司在運核電裝機容量 達 2375.0 萬千瓦，核準及在建核電機組容量達 1756.5 萬千瓦，同比+16.06%。2024 年 8 月 19 日公司新增核準江蘇徐圩 1、2 號機組及高溫氣冷堆，共計在建及核準待 建機組 18 臺。2023 年公司核電發電量達 1864.8 億千瓦時，同比+0.7%，占全國核 電總發電量 43.0%。隨著公司核準在建機組不斷投入使用，公司發電量有望不斷上 升，我們預計到 2027 年公司核電發電量將達 2469.2 億千瓦時，四年 CAGR 為 7.3%。

運營質量行業領先，充分受益電力市場化

公司核電機組利用小時數穩定。2023 年，公司核電機組利用小時數為 7852 小 時，比全國平均核電機組利用小時數高 191 小時，平均能力因子達 93.3%，核電機 組綜合廠用電率達 6.45%，彰顯公司高發電效率。其中秦山二廠 1 號機組、4 號機 組，秦山三廠 2 號機組平均利用小時數分別高達 8682/8625/8552 小時，同比 +11.5%/+12.7%/+15.4%，表現優異。公司控股的方家山 2 號機組、秦山第三核電廠 2 號機組，田灣 2 號機組及福清 1 號機組能力因子達到 100%，處于滿負荷運行狀態。2024H1 公司核電機組利用小時數為 3754 小時，持續高于行業平均水平 3722 小 時。

公司市場化交易電量占比提升。2023 年公司總上網電量 1974.5 億千瓦時，市場 化交易電量達到 880.0 億千瓦時，電力市場化交易占比為 44.6%，2018 年以來公司 市場化交易電量占比不斷提升。

公司交易電價保持韌性，穩定性較強。2023 年，公司核電機組所在地區浙江省、 江蘇省核電實際電價較高，分別為 0.4214 元/千瓦時、0.4312 元/千瓦時，均高于所 在省份燃煤標桿電價。公司 2023 年全年綜合電價為 0.42 元/千瓦時，仍舊維持了較 高的盈利能力。未來隨著電力市場化程度加大，公司有望憑借核電穩定發電特性，保 持自身交易電價的穩定。

核電機組安全性能卓越，運營管理能力突出。WANO 綜合指數是國際上衡量核電 安全水平的重要指標。2023 年，公司在運核電機組高效運行，25 臺參評核電運行機組均保持安全穩定運行，其中 WANO 滿分機組 18 臺，滿分機組占比達 72%，綜合指數 平均分 98.22 分，體現了公司核電機組極高的安全性能。2024H1 公司 20 臺在運機組 WANO 綜合指數滿分,安全生產建設業績保持行業領先。

盈利能力穩定，分紅比例有望持續提升

固定資產折舊占公司成本主要部分。近兩年來公司成本結構占比較為穩定，2023 年固定資產折舊占總成本 38.67%比重，是成本中最大一塊，核燃料及其他材料成本 占總成本 22.19%。由于核燃料成本對于公司毛利率影響較小，因此穩定的成本結構 保證了公司良好的利潤率水平。

公司盈利能力穩步提升。2019-2023 年，公司營收與歸母凈利潤不斷增長。2023 年公司營收為 749.57 億元，同比增長 5.15%；歸母凈利潤為 106.24 億元，同比增長 17.91%。2024H1 公司營收 374.41 億元，同比增長 3.15%；歸母凈利潤為 58.82 億元， 同比減少 2.65%，原因系發電成本上升及部分機組進入維修期。核電發展良好前景下， 公司作為國內核電行業的領軍企業，始終保持利潤穩步增長，預計未來將持續保持穩 健增長態勢。

公司利潤率維持較高水平。2019-2024H1，公司凈利率穩步增長，2024H1 公司銷 售凈利率 28.95%，相較 2019 年提升 10.70pct；2024H1 公司銷售毛利率 47.51%，相 較 2019 年提升 5.66pct；2024H1 公司年化凈資產收益率為 12.77%，相較 2019 年提 升 3.21pct，公司盈利水平進一步提升。

核電業務貢獻主要收入，新能源發電占比穩步增長。公司業務多元化，核電為主， 同時積極發展風光業務。2023 年核電業務營收 634.57 億元，占總營收比 84.66%，同 比-4.28pct，新能源發電業務占比小幅提升。2024H1 核電業務營收 307.12 億元，占 總營收比 82.03%，光伏和風電業務分別占比為 9.24%和 6.67%，風光業務比例進一步 提升。

公司財務狀況健康，經營活動現金流良好。2018 年-2024H1 公司收現比穩定在 1.0 以上。2024H1 公司收現比達 1.07，凈現比達 1.81，現金與業務實現了同步增長。 我們認為隨著核準及在建項目的加速推進，疊加上網電量持續提升的背景下，公司現 金流有望繼續保持，盈利質量有望持續提升。

資本開支顯著增加，項目核準數量穩步推進。公司在建機組投資增加使公司資本 開支維持在較高水平，2023 年公司資本支出 671.0 億元，同比增加 32.85%,2024H1 資本支出 397.43 億元，同比增加 74.49%；2022 年公司三門 3/4 號、漳州 3/4 號 等 4 臺機組實現核準，2023 年公司徐大堡 1/2 號和浙江金七門 1/2 號 4 臺機組實現 核準，核準項目數量穩步推進。隨著 2022 年、2023 年上半年新核準項目在 2024H2 往后有望開工，我們預計公司資本開支將繼續保持高水平。

在建工程投入加大，預計未來轉固速度加快有望持續貢獻公司業績新增長。2023 年公司新增在建工程 520.61 億元，在建工程轉固定資產 135.97 億元，在建工程總 規模 1535.75 億元，同比增長 51.28%。2024H1 公司在建工程投入持續增加，新增在 建工程 303.47 億，總規模達到 1839.21 億元，同比增加 53.55%，主要為新增在建機 組投資、新能源項目并購以及自建增加導致。未來隨著在建工程轉固速度加快，我們 預計公司業績將持續高增長。

資本開支處于高位情況下公司資產負債率長期居于穩定。核電屬于典型重資產 行業，核電站建設和運營需大量資金投入，因此公司保持著較高資產負債率水平。由 于公司收入持續增長，且具有穩定現金流，公司財務穩健性有較強保障。2023 年公 司總資產 5392.67 億元，同比增長 16.01%；總負債 3764.69 億元，同比增長 18.80%； 資產負債率 69.81%，同比上升 1.64pct。2024H1 公司資產負債率 71.22%，相較 2023 年增加 1.41pct,主要系投資增加所需借款增加，導致權益增幅低于負債增幅。

公司分紅能力提升空間較大。公司連續 9 年進行現金分紅，2015-2019 年，公司 股利支付率逐年上升，2020-2023 年，公司股利支付率和股息率分別維持在 35%/2%上 下，2023 年投入資本回報率為 5.5%。公司在分紅及盈利能力方面表現出較強穩定性 和連續性。當前公司資本開支處于高位，分紅比例處于歷史較低位置，隨著公司新投 產機組業績的逐步釋放，以及基于良好現金流可極大提升分紅，我們預計未來公司分 紅水平及盈利能力有望進一步提升。